2025年公司收入同比+15%/扣非归母净利润同比+2%。1）2025全年公司收入为48.9亿元，同比+15%；归母净利润为3.3亿元，同比-13%；扣非归母净利润为3.0亿元，同比+2%。盈利质量：2025年毛利率同比+1.1pct至23.9%，销售/管理/财务费用率同比分别-1.0/-0.1/+1.0pct至4.3%/5.9%/2.0%，2025年净利率同比-1.7pct至7.7%。2）单四季度：2025Q4公司收入为11.7亿元，同比4%；归母净利润为0.5亿元，同比-12%；扣非归母净利润为0.4亿元，同比-38%。3）派息：2025全年公司现金分红总额1.0亿元，股利支付率30%，股息率2.0%。
　　2026Q1公司收入同比+2%/归母净利润同比+16%。2026Q1公司收入为12.6亿元，同比+2%；归母净利润为1.0亿元，同比+16%；扣非归母净利润为1.1亿元，同比+32%。盈利质量：毛利率同比-0.5pct至24.2%，销售/管理/财务费用率同比分别-0.6/-1/-1.1pct至3.3%/5.4%/1.4%，净利率同比+0.7pct至8.3%。
　　多品类供应带动份额提升，代工业务2026年订单有望健康增长。
　　1）分业务来看：①代工制造业务（2B）：2025年代工收入42.4亿元，同比+20%；毛利率23.6%，同比+1.0pct。其中箱包/服装收入分别26.6/15.9亿元，同比分别+12%/+36%。考虑基数差异，我们预计2026Q1箱包代工收入同比略增，2026全年订单有望健康增长高单位数；预计2026Q1服装代工同比快速增长，2026年全年出货有望增长双位数。②品牌经营业务（2C）：2025年品牌收入6.1亿元，同比-8%。
　　2）分客户来看：代工业务核心客户包括Nike、adidas、优衣库、PUMA、迪卡侬、VF集团等，前五大客户销售分别6.9/6.3/6.3/5.9/4.6亿元，占代工业务比例分别为16%/15%/15%/14%/11%。公司提升跨品类供应能力，深度挖掘核心客户份额，客户Adidas合作订单从服装延伸至软包，与Nike联合打造拉杆箱产品线。
　　坚持产能扩张与提效，国际化布局具备竞争力。1）规模：2025年公司箱包总产能4327万件（同比+3.5%）/产能利用率90.7%（同比-0.4pct）；服装总产能5797万件（同比快速增长，我们判断系并表差异影响）/产能利用率54.8%（同比+1.3pct）。2）布局：公司坚持长期资产建设，较早布局国际化产能，海外基地占比高，截至2025年末印尼基地贡献公司70%以上的产能，在当前背景下具备稀缺优势，有望助力公司持续获得市场份额提升机会。
　　存货表现健康，现金流管理良好。1）存货：2025年末存货同比+0.3%至8.7亿元，全年存货周转天数+9.1天至84.2天，整体表现正常。2）现金流：2025年经营性现金流量净额5.8亿元，约为同期归母净利润的1.7倍，现金流管理良好。
　　投资建议。公司是出行赛道龙头之一，布局箱包+服装制造业务。我们预计2026~2028年归母净利润为4.0/4.7/5.4亿元，同比分别+21%/+17%/+14%，利润增速预计持续快于收入，对应2026年PE为11.4倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：产能扩张风险；行业竞争加剧风险；经济环境及订单波动风险；测算误差风险。