事项：
　　公司发布2025年报及2026年一季报。25年公司实现营业收入34.92亿元，同比+7.32%；归母净利润/扣非归母净利润2.08/1.95亿元，同比-27.70%/-23.10%。25年公司拟每10股派发现金红利4.0元（含税），分红总额1.72亿元，对应分红率82.63%，延续高分红政策。26Q1实现营业收入10.55亿元，同比+6.01%；归母净利润/扣非归母净利润1.44/1.38亿元，同比+10.03%/+7.10%。
　　评论：
　　卫生巾主业稳健，产品结构持续升级。25年公司卫生巾业务营收33.41亿元，同比+9.7%，展现出较强韧性。以益生菌、有机纯棉系列为代表的大健康系列产品收入同比增长36.3%，产品高端化战略成效显著。品牌力进一步巩固，根据尼尔森数据，“自由点”品牌卫生巾25年全国销售额份额排名提升至第三，在本土品牌中排名第二。纸尿裤/ODM业务则有所下滑，分别同比-31.39%/-23.37%。
　　线下外围高歌猛进，电商渠道战略调整。25年公司渠道策略分化明显。线下渠道成为增长主引擎，实现营收20.62亿元，同比+27.6%。其中，核心五省（川渝云贵陕）实现营收12.29亿元，同比+3.91%，定位为稳定利润贡献区。外围省份市场拓展成效显著，实现营收8.34亿元，同比大幅增长92.3%。公司聚焦资源锁定广东、湖南、湖北等9个重点省份，盈利能力持续改善，25年毛利率同比+3.7%至52.01%。电商渠道受短期舆情及公司主动战略调整影响，实现营收13.43亿元，同比-11.9%；公司从25年底开始调整电商策略，从求规模转向保利润，26Q1经营质量已得到较大改善。
　　结构优化驱动毛利率提升，费投加大净利承压。25年公司综合毛利率为54.30%，同比+1.12pct，主要得益于高毛利的大健康系列产品占比提升及渠道结构优化；26Q1综合毛利率进一步提升至58.52%，同比+5.19pct。费用端，公司25年销售费用投入14.58亿元，同比+18.95%，费用率提升至41.75%，主要系公司为应对舆情及拓展市场加大了品牌建设和营销推广投入。综合来看，费投加大导致公司25年归母净利率下降至5.95%。26Q1公司归母净利率同比+0.50pct至13.62%，主要得益于毛利率大幅提升。
　　投资建议：公司战略调整阵痛期已过，经营拐点明确。电商渠道从“规模优先”转向“利润优先”，有望在26年实现扭亏为盈，贡献显著利润弹性；线下渠道全国化扩张逻辑持续兑现，外围省份在保持高速增长的同时盈利能力快速提升，已成为公司核心增长引擎。我们看好公司在清晰的战略调整下，26年迎来业绩修复。我们预计公司26-28年归母净利润为3.94/4.89/6.09亿元（26/27年前值为4.41/5.66亿元），对应当前市值的PE为20/16/13倍。参考绝对估值法，给予公司目标价23.2元/股，维持“推荐”评级。
　　风险提示：市场拓展不及预期，原料成本大幅波动，市场竞争加剧。