公司25年实现营业收入172.3亿元/同比-8.9%；归母净利润20.0亿元/同比-23.2%，扣非后归母净利润17.3亿元/同比-25.3%，其中Q4收入40.18亿元/同比-20.4%，归母净利润1.64亿元/同比-71.1%。公司25年归母净利润低于我们此前预期（24.39亿元），主要是因为：1）25年受终端需求承压影响，主要品牌及渠道收入有所下滑；2）计提2.1亿元信用减值损失。回顾2025年，公司在行业需求磨底阶段持续修炼内功，推行“分田到户”激励机制和大家居转型战略，强化终端渠道赋能、优化供应链管理与降本增效。展望2026年，伴随地产企稳及存量需求释放，行业需求有望逐步改善，公司作为定制家居龙头，品牌/渠道/管理优势仍然突出，维持“增持”评级。
　　加强零售终端赋能，工程渠道主动调整，海外业务实现稳增
　　分渠道看：1）25年零售渠道营收135.0亿元/同比-9.3%，其中直营店/经销店营收分别为7.7/127.2亿元，同比-7.0/-9.4%。公司主动整合门店资源，积极赋能经销商终端服务，截至25年末，公司经销店总计7,289家/年内净减461家，零售大家居门店超1,250家。2）25年大宗渠道营收26.2亿元/同比-14.0%，25年大宗业务持续转型，非房地产开发项目签订合同数量同比增长57%，门墙柜品类合同数量同比增长超100%，在一定程度对冲工程市场下滑影响。3）25年海外渠道营收4.7亿元/同比+9.7%，其中海外经销渠道收入增长20%，海外工程业务收入稳步提升。
　　持续坚持全品类+多品牌布局，铂尼思品牌收入同比+19.5%
　　1）分产品看，25年衣柜及配套家具/橱柜/卫浴/木门分别实现营收88.5/48.0/10.7/10.1亿元，分别同比下滑9.6/11.8/1.8/11.3%，毛利率分别同比+1.6/-1.2/+0.5/+0.6pct至41.0/34.4/28.2/26.3%，受行业需求偏弱影响，各产品线收入均有所收缩。2）分品牌看，25年欧派/铂尼思/欧铂尼/欧铂丽实现营收126.1/13.2/12.3/7.3亿元，分别同比-10.7/+19.5/+0.6/-40.0%，毛利率分别同比增长0.9/0.2/0.8/0.3pct至38.3/37.6/26.4/39.4%，整装作为重要流量入口，铂尼思品牌收入表现更具韧性。
　　强化降本增效带动毛利率同比+0.3pct，关注分红比例提升
　　25年公司综合毛利率36.2%/同比+0.3pct，主要得益于公司强化内部挖潜及效率提升措施，供应链改革成效持续显现。25年整体期间费用率20.8%/同比-0.1pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为10.1/7.2/5.3/-1.8%，分别同比+0.1/+0.4/-0.1/-0.4pct，财务费用率同比下降主要是汇兑收益增加所致。此外，25年公司计提信用减值损失2.1亿元，阶段性扰动利润，综合影响下25年公司归母净利率11.6%/同比-2.1pct。值得关注的是，25年公司维持每股2.48元的分红水平，对应分红比例75.14%/同比+17.3pct，高分红价值属性凸显。
　　盈利预测与估值
　　考虑到终端需求有待复苏，我们下调公司盈利预测，预计26-28年归母净利润为23.27/25.29/27.24亿元（26/27年较前值分别下调13.7/13.0%），对应EPS为3.82/4.15/4.47元。参考可比公司26年Wind一致预期PE均值为14倍，考虑到公司大家居战略领先，同时积极推动组织变革、管理能力优秀，给予公司26年16倍PE，给予目标价61.12元（前值66.45元，基于26年15倍目标PE，行业可比估值13倍），维持“增持”评级。
　　风险提示：需求恢复不及预期，地产销售下行，渠道拓展不及预期。