4月以来，随着资本市场逐步对战争脱敏，投资者风险偏好显著改善，科技领域的光通信板块再度走出趋势行情，多只核心个股年内实现翻倍。与之相对应的是，多数板块的表现依然偏弱，市场呈现出极致的分化行情，这也引发了投资者对于微观交易结构的担忧。
　　当前市场出现过热迹象，微观交易结构已经较为拥挤
　　截至4月24日，拥挤度指标【前5%成交个股的成交额占全A比重（四周移动平均）】达到43.7%，接近45%的临界线。这一指标的抬升反映了资金向少数高景气赛道的集中，也意味着市场微观交易结构拥挤化，脆弱性提升——当资金过度集中于少数标的时，市场对边际变化的敏感度会显著提高，无论是行业景气度的微小波动、核心标的业绩不及预期，还是市场流动性的边际收缩，都可能引发资金的集中获利了结。从历史数据来看，当该指标触及45%及以上区间时，市场往往会出现交易结构上的修复，拥挤板块会面临阶段性回调的压力。
　　公募基金一季报持仓数据是当下市场微观交易结构拥挤化的一个侧写。作为市场中重要的资金力量，公募基金的持仓特征能在一定程度上反应市场的微观交易结构。2026年一季度，公募基金加仓前20大个股中过半数集中在通信、电子行业，亨通光电、中天科技、芯原股份等标的获大幅加仓；重仓前20大个股更是多数聚焦在上述领域，涵盖中际旭创、新易盛等权重。进一步看，公募基金对上述科技标的的持仓集中度处于较高水平，持仓占其自由流通市值的比重基本维持在10%左右。这一持仓特征表明，机构资金在AI硬件赛道的配置比重明显抬升，行业配置结构趋于收敛。
　　如何看待这一拥挤度指标在当下应用的合理性？
　　市场对于“45%临界线”在当前情境下的应用是否合理仍然存在分歧，即从历史数据看，指标中枢存在长期抬升趋势，当下是否意味着交易结构已经过度拥挤？我们尝试从以下两个维度展开讨论：
　　一是高增长资产稀缺性提升，促使资金向少数景气赛道集中。过去，A股的运行规律和盈利周期均与信用周期相吻合，核心原因在于此前我国信用周期循环演绎的背后，是地产和基建两大抓手“收”与“放”的权衡。近年来随着经济进入高质量发展阶段，信用周期框架出现关键变化：波动性收敛、周期性改变，经济增速也逐步放缓，这使得高增长资产变得更为稀缺。映射到A股市场，2007年、2015年演绎全面牛市，而2021年的核心资产行情及当前的AI行情，都是结构性的。由于高增长资产稀缺，资金为追求超额收益，必然向少数景气赛道集中，从而推动拥挤度指标中枢上行。
　　二是市场被动化率持续抬升，标杆指数及龙头个股享受增量流动性，进一步推高资金抱团程度。随着我国资本市场不断成熟，被动投资规模持续扩大。截至2025年，A股市场股票型ETF规模接近4万亿，占自由流通市值比重为7.5%，被动化率整体相当于美国2012年、日本2017年的水平，仍有较大提升空间。参考成熟市场经验，被动资金持续流入的背景下，“标杆”指数成分股往往获得持续的增量流动性，进而形成估值溢价。在A股市场中，沪深300、中证A500等核心指数成分股同样受益于被动资金流入，成为资金配置的重点，这也在一定程度上会使得拥挤度指标中枢抬升。
　　从以上两个维度看，若拥挤度指标中枢趋势性上行，传统45%临界线可能需要相应上移。为量化经济范式和市场生态的变化，可构建“均值—两倍标准差”模型动态刻画合理上限。当前该指标值43.7%，距离均值+两倍标准差的上限48.1%也较为接近。考虑到当前量化资金成交占比明显抬升，其平铺配置对成交前5%个股占比具有稀释效应，即主动多头比数据体现得更为极致，因此当前的交易结构是值得警惕的。
　　对比2021年行情，拥挤度指标触及高位后市场如何演绎？
　　2021年初市场演绎核心资产行情，前5%成交个股的成交额占比持续攀升，一度突破50%，微观交易结构极度拥挤。彼时的核心叙事是“DCF永续现金流”——在行业高景气和全球低利率的背景下，市场对核心资产的长期增长预期极高，认为优质标的能够实现永续增长，DCF估值模型下的内在价值大幅提升，资金流入形成“越涨越买、越买越涨”的正反馈循环。然而，这种基于叙事的极致分化行情较为脆弱。2021年初，美国通胀抬升后联储加息预期升温，使得美债利率低位反弹，导致“DCF永续现金流”的估值叙事被证伪，叠加部分标的业绩不及预期，资金分歧加剧，核心资产板块快速走弱。需要明确的是，交易结构的修复并不意味着高景气板块的彻底走弱，反而往往是阶段性调整。真正具备业绩支撑的高景气板块仍能重新走出上涨行情。2021年的新能源板块在年初同步回调，后随着行业景气度持续兑现再度走强，成为全年重要主线。
　　当前市场与2021年核心资产行情存在一定的相似之处：高增长资产稀缺，微观交易结构恶化，且同样存在“叙事驱动”特征。当前的潜在风险在于，部分AI硬件领域的核心标的业绩尚未完全兑现，股价却计价了过于乐观的预期。一旦出现业绩不及预期，如订单增速放缓、毛利率下降等，可能引发类似2021年初核心资产