公司发布2025年年报和2026年一季报。2025年公司实现收入52.21亿元，同比增长16.95%，实现归母净利润3.65亿元，同比减少7.28%；2026年一季度公司实现收入15.33亿元，同比增长39.23%，实现归母净利润0.73亿元，同比减少19.8%。
　　收入看，内销延续高增，主粮占比持续提升。从境内境外看，2025年公司国内营收18.73亿，同比+32.44%，国内收入占比35.87%（同比+4.2pcts），2025年境外收入33.5亿，同比+9.77%。分产品看，2025年主粮收入15.53亿元，同比+40.39%，收入占比29.75%（（同比+4.97%）。从毛利率情况看，2025年宠物食品毛利率为30.56%（同比+1.43pcts），其中境内收入毛利率为38.83%（（同比+3.65%），2026Q1综合毛利率/净利率分别为26.78%/5.14%。
　　利润看，费用端有所影响。25Q4/26Q1归母净利润分别下降71.43%/19.8%，主要由于费用增加，26Q1资产减值+信用减值损失约2000万等影响。具体看，25Q4/26Q1销售费用率分别为17.69%/12.65%，环比分别+6.14%/-5.04%，管理费用率分别为5.58%/4.7%，环比分别+1.1%/-0.88%，财务费用率分别为0.59%/1.04%，环比分别-0.32%/+0.46%，可以看到，25Q4涉及到双十一等活动以及行业竞争加剧，公司宣传力度加大，费用率提升较多，管理费用增加主要由于职工薪酬、股权激励及咨询服务费，费用加码投入有望助力公司长期发展。
　　自主品牌势能持续，海外工厂产能迎来释放。公司旗下核心自主品牌顽皮、领先、ZEAL均表现亮眼，顽皮小金盾系列全面上新，领先荣获（连续三年烘焙猫粮复购第一”、（中高端猫粮增速第一”及（宠物猫粮增速第一”权威认证，ZEAL×奈娃IP联名、ZEAL与劳力士上海大师赛跨界联名营销等均带来持续赋能。海外工厂方面，公司美国第二工厂现阶段正有序推进资质认证及属地审批流程，预计将在今年Q2至Q3逐步落地，后续公司将加快推进各项收尾与调试工作，保障项目稳步投产，进一步完善北美本土化产能布局，支撑海外业务稳定发展。
　　投资建议：由于行业竞争加剧费用提升、以及考虑汇率影响等，我们下调26/27年盈利预测，预计26/27年归母净利润分别为4.3/5.5亿元（前值为5.8/7.2亿元），同比+18.4%/27.3%，预计2028年归母净利润为7.04亿元，同比+28%，对应27年PE为22.4X，维持买入”评级。
　　风险提示：原材料价格波动风险、汇率波动风险、贸易摩擦风险等。