今年首支30y特别国债26T2中标利率低于活跃券3bp，投标结果出来后2602、25T6、25T2等老券的收益率均出现上行，机构提前演绎换券方向的特点明显。
　　下周将迎来新券上市，若期间债市无大幅调整，新券上市首日的二级收益率通常会低于票息利率，进而一级投资者可兑现收益。26T2在4月29日（下周三）上市，历史上30y特别国债的上市经验显示，上市首日的二级收益率通常会低于票息利率，除非发行-上市期间债市经历大幅调整；反之，若债市顺风且机构交易换券的预期较强、一级投资者兑现收益的空间也更大。
　　但目前一级投标利率偏低、老券收益率上行已透支换券行情，二级再参与换券策略或仅有1-2bp空间。可以将换券空间分为三个环节：（1）新券发行时的票面利率-活跃券收益率：中位数为0.5bp。（2）一级换券利差：一级投标、二级卖空原活跃券至上市首日对应的利差下行幅度。用新券上市二级收益率-票面利率-新券中标时至上市日原活跃券收益率变动来表示，中位数在-0.8bp。（3）二级换券利差：新券上市日到下一次新券上市前，新券-原活跃券利差最大下行幅度。历史中位数在-4bp附近，也是交易盘在二级市场传统换券策略的收益来源。5bp以上需要看到更强的降息预期，例如分别在2023Q4和2024Q4增发期间均有机构抢跑的230023和24T6分别有7bp和11bp压缩空间，否则需要类似25T6、2602在前期发飞打开更多的压缩空间。
　　综合来看，30y国债通过一二级市场可实际兑现的换券策略空间（2）+（3）的中位数在5bp附近，整体换券预期的空间（1）+（2）+（3）的中位数在6bp附近，目前26T2票面利率低于二级收益率3bp（环节1），活跃券截标后收益率继续上行2bp（环节2），若新券上市后二级收益率与票息一致，参考历史中位数后续或仅剩1bp利差压缩空间，参考与目前新券类似、发行后规模明显超过活跃券的230023以及25T2，则还有2bp利差压缩空间。若新券上市后二级明显高于票面+期间老券收益率变动，才可打开二级换券的收益空间；另一个比较直观的指标可关注新券-原活跃券的利差低点，历史极值在-6~-7bp，目前新券票面利率-2602收益率在-5bp，也对应后续压缩空间或在1~2bp。
　　老券方面，25T6相对2602而言或有修复空间。过去两年新券发行后30y原活跃券流动性加速丧失，新券、次活跃券、次次活跃券-原活跃券的利差均进一步压缩，新券上市后继续延续这一趋势，体现出更加极致的利差压缩演绎。26T2发行首日老券收益率上行更多体现换券交易的方向而非整个曲线的趋势性调整，活跃度较高的几个品种调整幅度排序为25T2（3.2bp）＞25T6（2.65bp）＞2602（2.1bp）。由于2602仍是受新券换券流动性影响最大的品种（长时间暂停发行且规模远小于其他老券），叠加25T6的借贷集中度已从3月下旬50%的峰值已下降至37%、但较正常的30y国债老券（例如25T2目前在25%）仍有距离，后续券商平空操作或带动品种表现好于2602。
　　本轮换券交易结束后，30-10y活跃券利差或将压缩至45bp附近，已到之前我们提示的30-10y具备安全边际的位置，进一步下行空间需要降息预期的打开，否则空间较为有限，届时可适当止盈、等待更好位置再进场。
　　风险提示：超长期特别国债发行节奏快于预期