老凤祥发布2025年报及26年一季报：2025年实现营收528.23亿元，同比-7.0%；归母净利17.55亿元，同比-10.0%，符合此前业绩快报。26Q1实现营收137.42亿元，同比-21.6%；归母净利5.47亿元，同比-10.8%，金价高位波动下需求放缓、黄金增值税新政影响加盟商对投资金的采购意愿，公司收入有所承压。26年公司计划加大一二线城市线下布局调整力度，进行场景体验升级，同时持续开发时尚新品，盈利能力有望稳步修复，维持“买入”评级。
　　高金价致收入有所承压
　　25年老凤祥收入同比-7.0%，有所承压，主因金价持续上涨，国内黄金珠宝消费需求走弱（据中国黄金协会，2025年我国黄金首饰消费量同比下降31.6%）。26Q1收入降幅有所扩大，我们认为主因25年11月黄金税收新政的影响在本季度体现，加盟商对投资性黄金的采购减少，叠加金价持续高位震荡，影响了终端消费需求。分业务看，26Q1珠宝首饰/黄金交易业务分别实现收入128.41/8.23亿元，同比分别-11.2%/-72.2%，其中，得益于公司推出“盛唐风华”以及IP类等系列黄金首饰新品，收入占比超9成的珠宝首饰降幅相对较小，其中，剔除投资金的下滑后我们预计黄金饰品收入实现正增长。
　　25年利润率同比稳健，26Q1盈利能力有所修复
　　 25年公司毛利率同增0.2pct至9.1%，26Q1毛利率同增3.7pct至12.7%，我们预计主因利润率较高的黄金饰品类收入占比提升，渠道结构改善亦有贡献（26Q1公司上海直营店零售收入同增9.6%）。25全年及26Q1公司期间费用率分别为3.1%/3.0%，同比分别+0.1/+0.8pct，我们认为主因公司积极加大新品和品牌推广。综合影响下，25全年及26Q1公司归母净利率分别为3.3%/4.0%，同比分别-0.1/+0.5pct。
　　持续推进渠道优化，助力终端门店提质增效
　　截至2026年3月31日，公司“老凤祥”品牌共计拥有网点5170家，其中直营店213家，加盟店4957家。公司主动进行渠道优化，2025年和26Q1分别净关483/185家店，其中，26Q1老凤祥藏宝金/凤祥喜事/银楼分别净关3家/4家/178家。同时，公司计划于2026年新开直营和加盟网点120家，我们预计新店的位置及店效有望明显优于老店。此外，公司积极探索新兴的线下陈列空间体验，适应市场潮流，IP集合首店于4月在上海徐家汇亮相。
　　盈利预测与估值
　　考虑到税收新政对公司投资金业务的影响或将持续，并为26全年带来较大同比压力，27年同比基数正常化后增速有望转正，我们下调公司26-27年归母净利润17.0%/17.3%至15.4/17.1亿元，引入28年预测18.8亿元。参考可比公司12倍的26PE均值（华泰预期），考虑到公司发力产品差异化与渠道结构优化，中长期市场份额有望提升，且高线城市直营渠道占比上升、产品升级有望改善盈利能力，给予公司26年17倍PE估值，目标价为50元（前值63元，对应20倍25年PE）。
　　风险提示：行业竞争加剧、黄金价格波动、渠道拓展不及预期、品牌形象受损。