事件：
　　老凤祥发布2025年年报及2026年一季报。公司2025年实现营业收入528.2亿元，同比下滑7.0%，归母净利润17.5亿元，同比下滑10.0%，扣非归母净利润15.9亿元，同比下滑11.9%，EPS（基本）为3.35元，拟每股派发现金红利1.32元（含税）。
　　分季度来看，25Q1~Q4公司单季度收入分别为175.2/158.3/146.5/48.2亿元，分别同比-31.6%/+10.5%/+16.0%/+14.5%，归母净利润分别为6.1/6.1/2.2/3.2亿元，分别同比-23.6%/+0.9%/-41.6%/+82.5。26Q1公司实现收入137.4亿元，同比下滑21.6%，归母净利润5.5亿元，同比下滑10.8%。
　　点评：
　　25年珠宝首饰收入-9.2%，批发/零售收入分别-11.8%/+30.6%
　　分品类来看，2025年公司珠宝首饰/黄金交易/笔类/工艺品销售收入占比（占总收入的比重，下同）分别为80.9%/18.6%/0.4%/0.1%，收入分别同比-9.2%/+4.4%/-17.8%/-7.7%。
　　分渠道来看，2025年公司批发/零售收入占比分别为74.4%/7.0%，收入分别同比-11.8%/+30.6%。
　　渠道端，截至2025年末，公司共计拥有营销网点达到5355家（含境外银楼18家），同比减少483家。其中自营银楼网点为213家（上海/国内其他省市/香港/其他境外地区分别为162/34/12/5家），同比增加16家；连锁加盟店5142家，同比减少499家。
　　25年经营净现金流大幅增长，26Q1毛利率提升明显
　　毛利率：2025年毛利率同比下降0.2PCT至8.9%，2026Q1同比提升3.7PCT至12.7%。分品类来看，公司珠宝首饰/黄金交易/笔类/工艺品销售2025年毛利率分别为10.6%/1.0%/27.3%/15.0%，分别同比+0.5/+0.04/+3.2/-11.8PCT；分渠道来看，公司批发/零售渠道2025年毛利率分别为9.2%/26.8%，分别同比-0.2/+3.2PCT。
　　费用率：2025年期间费用率同比提升0.1PCT至3.1%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为1.8%/0.9%/0.03%/0.3%，分别同比+0.2/-0.1/持平/+0.1PCT。分季度来看，25Q1~26Q1单季度期间费用率分别同比+0.2/-0.6/+0.4/-0.8/+0.8PCT。
　　其他财务指标：1）存货25年末同比减少27.5%至85.7亿元，25年存货周转天数分别为76天，分别同比减少8天。2）应收账款25年末同比减少1.9%至2.4亿元，应收账款周转天数为2天，同比持平。3）经营净现金流25年为59.6亿元，同比增加102.9%，26Q1净流出23.5亿元，同比转为净流出。
　　下调盈利预测，维持“买入”评级
　　考虑金价及终端需求走势存不确定性，我们下调公司2026~2027年盈利预测（归母净利润较前次预测分别下调10%/9%），新增2028年盈利预测，对应2026~2028年归母净利润分别为15.9/17.5/18.6亿，EPS分别为3.03/3.34/3.55元，当前股价对应PE分别为14/12/12倍，维持“买入”评级
　　风险提示：金价及人民币汇率波动大于预期，渠道拓展速度低于预期