科顺股份发布年报，2025年实现营收60.44亿元（yoy-11.49%），归母净利-5.35亿元（24年同期为0.44亿元），扣非净利-5.90亿元（24年同期为-2.5亿元），归母净利低于我们此前预期（0.7亿元），主因信用减值损失计提规模超出我们此前预计。其中Q4实现营收13.41亿元（yoy-20.78%，qoq-9.58%），归母净利-5.55亿元（yoy-512.03%，qoq-1967.30%）。考虑到原材料涨价背景下，行业龙头开启协同提价，防水产品有望迎来复价，维持“增持”评级。
　　25年毛利率显著改善，海外拓展蓄力
　　2025年公司防水卷材/防水涂料/防水工程业务分别实现收入30.7/15.9/10.8亿元，同比-13.6%/-11.1%/-10.7%，建筑防水合计销量为合约5.1亿平，同比-14.63%，销量降幅高于收入降幅，我们推测全年复价或有一定效果；分地区看，境内/境外分别实现收入58.5/2.0亿元，同比-12.6%/+43.0%。25年综合毛利率24.2%，同比+2.43pct，其中防水卷材/防水涂料/防水工程业务毛利率为24.24%/37.22%/6.25%，同比+5.01/+3.55/-5.17pct，防水产品毛利率显著改善，我们推测主要为零售持续发力，产品销售结构改善，此外海外拓展有效，带动综合毛利率提升。
　　25年收入规模下降导致费用摊薄削弱；应收规模有效压降
　　25年公司期间费用绝对值同比-8.3%至12.2亿元，但由于收入规模下降，摊薄能力有所削弱，期间费用率20.2%，同比+0.71pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为9.0%/5.8%/4.2%/1.2%，同比-0.1/+0.5/+0.2/+0.1pct。报告期内，公司计提信用减值准备及资产减值准备约7.87亿元，主要为工抵房减值影响，导致净利润减少，剔除超额资产及信用减值损失后，经营性归母净利率为4.2%。25年底账面应收账款净值为33亿元，同比-19.1%，整体应收账款规模有效压降。25全年经营性净现金流为3.2亿元，同比+1.3%，呈现稳步改善趋势。
　　1Q26收入/盈利拐点出现，原材料复价持续推进
　　1Q26公司实现营业收入/归母净利14.6/0.64亿元，同比+4.34%/+56.9%。综合毛利率为27.51%，同比+3.08pct，年初以来，国际局势导致原油价格处在高位，上游原材料价格快速上行，防水行业经过过去3年价格竞争后市场集中度达到较高水平，原材料涨价为行业协同提价提供契机，产品复价促进经销商前置提货，带动销售收入增长，收入结构的持续优化亦带动毛利率改善。费用维度，1Q26财务费率同比+0.9pct至1.8%，我们推测主因部分可转债募投资产转固，导致利息成本资本化减少所致，信用减值损失为0.51亿元，我们推测主要为账龄被动计提带动。
　　盈利预测与估值
　　考虑到短周期地产需求仍偏弱，我们下调收入预测，而销售结构优化已现，上调毛利率假设，但可转债利息费用资本化减少，短周期或对财务费用造成影响，我们调整公司26-28年归母净利润为2.12/3.38/4.66亿元（较前值分别调整-8.69%/9.32%/-），对应EPS为0.19/0.30/0.42元。可比公司26年Wind一致预期PE均值为28x，考虑到年初以来，公司2轮提价落地效果较好，产品复价顺利推进，给予公司26年40倍PE估值，目标价为7.65元（前值5.81元，对应28倍26年PE）。
　　风险提示：地产开工持续偏弱；原材料价格大幅上涨；价格竞争加剧。