科顺股份发布三季报：Q3实现营收14.83亿元（yoy-10.93%，qoq-18.74%），归母净利-2686.74万元（yoy-183.10%，qoq-516.52%），归母净利低于我们此前预期（0.15亿元），我们推测或主因收入规模收缩，制造规模优势难以发挥，同时对费用摊薄有限所致。2025年前三季度累计实现营收47.03亿元（yoy-8.43%），归母净利2008.77万元（yoy-84.08%），扣非净利-5774.41万元（yoy-1623.37%）。考虑到地产链修复传导顺序，我们认为开工端可能率先出现积极变化，防水板块有望受益，维持“增持”评级。
　　25Q3毛利率环比承压，收入规模收缩影响费用摊薄
　　25年前三季度毛利率24.33%，同比+1.29pct，我们推测或主因销售产品结构中零售类相对韧性，提升综合毛利率中枢；25Q3毛利率23.56%，同/环比+1.38/-1.31pct，三季度毛利率环比有所下降，我们推测或主因收入规模收缩，制造端规模优势难以发挥，同时根据Wind，25Q3沥青均价为3765元/吨，同比基本持平/环比+1%，主要原材料沥青价格环比有所提升。前三季度累计期间费用率为18.92%，同比+0.96pct，期间费用绝对值同比-3.5%至8.9亿元，公司降本增效持续推进，但受制于收入规模收缩，摊薄作用难以发挥，费率有所提高，其中销售/管理/研发/财务费率分别为8.73%/5.13%/4.22%/0.84%，同比+0.4/+0.5/+0.5/-0.5pct。25Q3单季度期间费用率为20.79%，同比+1.49/+2.92pct。
　　减值计提前置，应收结构改善
　　前三季度合计计提资产及信用减值损失2.17亿元，同比多计提0.58亿元，我们认为或系减值计提前置所致，截至三季度末，公司账面应收账款净值同比-14.0%至40.7亿元，周转率提升至1.16次，应收结构稳步改善。前三季度归母净利率0.43%，同比-2.03pct；3Q25为-1.81%，同/环比-3.8/-2.2pct。净利率降低或受收入规模收缩、费用率上升及信用及资产减值准备增加等因素影响。现金流角度，公司前三季度累计产生经营性净现金流出8.24亿元，同比少流出6.8亿元，其中收现比/付现比分别为103.5%/135.6%，同比+5.2/-6.6pct，收现比及付现比均有改善。
　　盈利预测与估值
　　考虑到公司收入规模收缩下，对相对韧性的期间费用的摊薄作用弱于我们此前预期，我们上调期间费率假设，调整公司25-27年归母净利润（-60.02%/-29.62%/-28.53%）至0.74/2.33/3.09亿元（三年复合增速为91.49%），对应EPS为0.07/0.21/0.28元。可比公司26年Wind一致预期PE均值为28x，给予公司26年28倍PE估值，维持目标价为5.81元（前值5.81元，对应35倍25年PE）。
　　风险提示：地产开工持续偏弱；原材料价格大幅上涨；价格竞争加剧