事件描述
　　公司2024年实现收入68亿元，同比下降14%，归属净利润约0.44亿元，同比增长113%，扣非净利润约-2.5亿元。1季度实现营业收入14亿元，同比下降6%，归属净利润0.4亿元，同比下降23%，扣非净利润约0.2亿元，同比下降4%。
　　事件评论
　　1季度收入下降幅度收敛。2024年仍是防水行业高度承压的一年，中国建筑防水协会统计2024年防水材料总产量为25.4亿平米，同比下降17%，总产量较2021年历史峰值累计下降38%。在此背景下，公司2024年收入同比下降14%，其中原主业收入下降12%（防水卷材收入下降15%、防水涂料收入下降6%、工程施工收入下降17%），减隔震收入同比下降62%。分渠道看，公司经销收入占比超55%，其中零售收入逆势增长，公司根据不同的细分市场实施多品牌分销策略，针对家装市场的“科顺建材”品牌、针对堵漏修补市场的“科顺修缮”品牌，针对C端市场的“科顺美家”品牌，已与3200多家经销商建立了长期稳固的合作关系。此外2024年公司开始开拓海外市场，收入占比约2%。1季度公司收入下降6%，下滑幅度较去年收敛，主要源于渠道结构优化且行业下行压力缓解。
　　1季度毛利率出现改善。2024年公司毛利率约21.8%，同比提升0.6个百分点，主要系公司销售价格保持稳定，而单位成本有所降低所致。全年毛利率逐季下降，但1季度毛利率约24.4%，同比提升0.6个百分点，环比显著改善，主要源于渠道结构优化，其次原材料价格有所下跌（隆众数据显示1季度沥青均价同比下降1%）。若加回信用减值损失的影响，2021-2024年公司经营净利率分别为11.4%、4.8%、3.9%、4.0%，我们认为防水行业价格战已跌至历史底部水平，因防水行业尚实现盈利的企业较少，价格战进一步扩大的空间很小。1季度归属净利率约2.9%，同比下降0.6个百分点，盈利出现企稳迹象。
　　经营性现金流逐步改善。公司过去三年收现比为0.99、1.04、1.08，环比持续改善，主要源于收入结构逐步优化。2024年底应收账款及票据为41亿元，同比2023年底小幅下降；由于2024年付现比有所下降，最终经营活动产生的现金流净额为3.2亿元。由于季节性原因，公司1季度现金流净额仍为负，但同比去年出现改善，从-10亿元到-4亿元。
　　部分募投项目推迟。公司2023年发行可转换公司债券，募集资金为22.0亿元，截至2025年1季度剩余可转债票面金额为22.0亿元。截至2024年公司募集资金已使用8亿元，考虑到终端需求下滑的程度及产线生产效率的提升，在募集资金投资用途及投资规模不发生变更的前提下，公司决定对“安徽滁州防水材料扩产项目”“福建三明防水材料扩产项目”“重庆长寿防水材料扩产项目”和“智能化升级改造项目”达到预定可使用状态的日期延长至2028年底。此外公司开始通过内生增长获得经营性现金流，偿债能力有望增强。
　　公司收入规模仍在寻底，但经营质量和盈利能力已出现改善，经受住下行期的考验。预计公司2025-2026年归属净利润约3.3、5.0亿元，对应估值为16、11倍。
　　风险提示
　　1、地产行业需求低预期；2、原材料价格继续上涨。