26Q1电价相对稳健，电量受到新增新能源装机挤压。公司公告26Q1电量电价，平均上网电价0.504元/千瓦时（同比-2.6%）、上网电量554亿千瓦时（同比-8.5%）。根据25年报，公司年内完成收购集团7.65GW煤电和8.41GW气电资产，年末控股装机增至77.9GW，其中煤机/燃机/水电54.4/21.1/2.5GW，在建装机5.4GW（燃机1.1GW、煤机4.0GW），26年计划投资190亿元。25年上网电量2464亿千瓦时（同比-7.1%），25年上网电价0.51元/千瓦时（同比-2.8%）。火电上网电量2523亿千瓦时，煤机利用小时数3874h（同比-294h），入炉煤折标煤单价825元/吨（同比-15.2%），煤耗283克/千瓦时（同比-1.6%）。
　　25年减值规模超预期，报表持续修复。根据25年报，公司营收1260亿元（调整后同比-11%，下同）、归母净利润60.7亿元（同比+1.4%），资产减值7.5亿元（同比+6.47亿元）。25年投资收益31.53亿元（同比-12.9%）主要受到上年处置子公司股权影响，其中来自华电新能20.8亿元（24年26.5亿元）。报表持续修复，考虑永续债的资产负债率降至69.3%（同比-2.7pct），永续债规模较上年末减少40亿元。25年经营性现金流净额272亿元（同比+40%），投资性现金流净额-143亿元。
　　盈利稳健报表持续修复，分红股息价值突出。公司连续6年保持15亿元以上分红，25年分红26.7亿元，分红比例44%（同比+4.8pct），当前A/H股息率为4.7%/5.9%。公司定位为华电集团常规能源整合平台，集团非上市火/水等常规能源仍有近48GW，关注后续资产整合。
　　盈利预测与投资建议。预计26-28年归母净利56.7/62.5/66.5亿元，A股收盘价对应PE为10.0/9.1/8.5倍（H股7.8/7.1/6.6倍）。参考同业估值，给予公司26年11倍PE，对应5.37元/股合理价值，参考近3个月AH平均溢价率得H股合理价值4.66港币/股，维持“买入”评级。
　　风险提示。煤价持续上行风险；利用小时数、改革不及预期风险。