事件：常熟银行披露2025年报及2026一季报，2025/1Q26实现营收116亿/32亿，同比增长6.5%/6.7%，实现归母净利润42亿/12亿，同比增长10.6%/11.1%。1Q26不良率较年初下降1bp至0.75%，拨备覆盖率较年初下降13pct至438%。业绩表现好于预期。
　　息差趋稳叠加非息增长支撑营收提速，业绩继续维持双位数增长好于预期：1Q26常熟银行营收同比增长6.7%（2025为6.5%），归母净利润同比增长11.1%（前瞻中预期8.2%，2025为10.6%）。从驱动因子变化来看，①息差趋稳，利息净收入提速是营收核心支撑。1Q26利息净收入同比增长5.8%（2025为2.5%），贡献营收增速4.5pct，其中息差对营收的负贡献收窄至2.2pct（2025为负贡献5.2pct）。②中收亮眼，债市收益亦有不俗表现。1Q26非息收入同比增长10%（2025为27%），其中中收、其他非息分别同比增长41%/6.3%，贡献营收增速1pct/1.2pct。③向成本要效益，成本收入比延续下行反哺利润，成本收入比同比下降3pct至32%，贡献利润增速4.6pct。④拨备小幅贡献利润增长，同时考虑到2025年大幅增提非信贷拨备夯实基础，这部分拨备少提也有助于支撑2026年利润释放。2025年计提减值损失21亿，同比增长6%，其中非信贷减值损失约4.3亿（考虑所得税后，占2025年归母净利润约8%；2024年为冲回7.3亿）。1Q26减值损失同比增长7%，增速慢于拨备前利润增速（约11%），提振利润增速1pct。
　　财报关注点：①省国资、地方国资、险资等耐心资本积极增持。4Q25江苏金财投资首次进入前十大（持股4.17%位居第二），期末持股市值约9.7亿；按区间均价估算，4Q25常熟投资控股增持约4200万、1Q26江南商贸（常熟财政局实控）增持约2900万，4Q25-1Q26东吴人寿累计增持约3.3亿。②连续三年转增股本，同时DPS实现突破。2025年拟每10股分红2.7元（此前三年均为2.5元），同时计划每10股转增1股。假设2026年DPS持平2025年，则对应分红率同比持平约21%、股息率约4.04%。③以“对公小企业+外延渗透”破局小微需求偏弱困境，一季度新增贷款接近去年全年。1Q26贷款增速提速至7.9%（4Q25为6.4%）。④得益于存款成本下行及存款活化，1Q26息差企稳。1Q26新增存款中活期占比近6成，估算1Q26息差2.51%，较2025持平。⑤资产质量总体平稳，测算不良生成率高位有所回落，拨备覆盖率维持较高水平。1Q26不良率较年初下降1bp至0.75%，估算2025年末零售不良率较1H25持平1.02%，测算1Q26不良生成率0.83%（2023/24/25分别0.63%/1.12%/0.92%），拨备覆盖率维持近440%。
　　以“对公小企业+外延渗透（村改支）”破局小微需求偏弱困境，一季度新增贷款接近去年全年，同时零售小微也有所恢复：1Q26常熟银行贷款同比增长7.9%（4Q25为6.4%），单季新增贷款132亿（2025全年为153亿）。从区域看，预计省内异地+村行贡献稳步提升（2025年完成宿城村镇、滨海村镇的村改支，叠加村行增长，常熟以外地区贡献信贷增量约7成）。行业结构上，企业贷款贡献超9成（2025年贡献约6成），预计以户均千万以下贷款为主（2025年新增户均千万以下贷款超6成，2024年约4成）。同时零售贷款、个人经营贷实现恢复性增长，1Q26分别新增16亿、10亿（2025全年分别为21亿、9亿）。
　　得益于存款成本下行以及存款活化，1Q26息差已现企稳：测算1Q26常熟银行息差2.51%，较2025年持平（2025年为同比下降17bps）。从结构看，2025年贷款利率同比下降45bps至5.18%（2024年为同比下降18bps），贷款利率仍在下行通道。2025年存款成本同比下降32bps至1.88%（2024年为同比下降8bps），存款成本呈现加速下行趋势。考虑到2025年零售定期存款利率超2.4%、其中三年期及以上利率近3%，同时关注到一季度存款活化明显提升（新增存款近6成为活期），预计1Q26存款成本下行幅度或接近去年全年，有力支撑息差企稳。
　　资产质量总体平稳，测算不良生成率高位有所回落，拨备覆盖率维持较高水平。1Q26常熟银行不良率较年初下降1bp至0.75%，估算2025年末零售不良率1.02%，较1H25持平，小微不良率长期维持在1%以内。测算1Q26年化加回核销回收后不良生成率0.83%（2023年/24年/25年分别0.63%/1.12%/0.92%）。前瞻指标看，2025年末关注率/逾期率分别1.59%/1.92%，较1H25上升2bps/30bps。风险抵补能力看，1Q26拨备覆盖率438%，较年初下降13pct（2025全年为下降49pct），降幅与去年同期相近（1Q25较年初下降11pct），仍维持较高水平。
　　投资分析意见：在面对小微需求偏弱的客观压力下，常熟银行积极作为，以小企业+异地渗透破局，息差也现趋稳，继续交出营收、利润双优的成绩单，全年看也有望延续这一趋势。短期关注利润表稳步修复对股价的正向催化。中期层面若看到小微不良风险向下拐点、中小企业景气度改善，看好常熟银行作为小微标杆银行实现价值重估。预计2026-28年归母净利润增速分别10.4%、10.5%、11.1%（原2026-27年预测为13.4%、14.5%，基于审慎考虑下调盈利增速预测，上调信用成本；新增2028年预测）。当前股价对应2026年0.69倍PB，维持“买入”评级。
　　风险