2025年常熟银行营业收入、归母净利润、PPOP同比+6.5%、+10.6%、+8.2%，业绩增速基本符合我们此前预期。26Q1营收同比+6.7%，归母净利润+11.1%，息差降幅收窄，核心盈利能力保持强劲。2025年拟每股派息0.27元，年度现金分红比例为21.22%（2024年：19.77%），分红水平稳步提升。此外公司以资本公积向全体股东每10股转增1股，积极回报股东。总体看，公司经营底盘扎实，盈利韧性持续验证，维持“买入”评级。
　　贷款投放提速，息差边际下行
　　26Q1总资产、贷款、存款同比+7.8%、+7.9%、+5.6%，较25A-2.1pct、+1.5pct、-2.0pct，贷款增速小幅提升，26Q1新增贷款中对公、零售、票据占比分别为92%、12%、-4%。公司积极探索科技金融，打造“常银微创投”品牌，截至25年末支持科技型企业超2300户、贷款余额156亿元，落地招商引资项目9个，科技金融服务能力持续提升。26Q1净息差2.50%，较25A-3bp，息差降幅收窄。负债端定价持续优化，25A存款付息率1.88%，较25H1-8bp，有效缓解了资产收益率下行对息差的影响。息差降幅收窄带动26Q1利息净收入同比+5.8%，较25A+3.3pct。
　　非息维持增长，资本缓冲充裕
　　26Q1非息收入同比+10.0%，较25A-17.2pct，在高基数上有所回落，但维持正增长趋势。26Q1中间业务收入同比+41.0%（25A同比+332.1%），仍保持较快增长，财富管理转型成效持续释放。其他非息收入同比+6.3%，其中投资损益同比+11.4%，浮盈兑现支撑业绩释放。26Q1资本充足率、核心一级资本充足率分别为12.64%、11.35%，较25A-25bp、-25bp。公司有60亿元可转债仍在转股期，以26Q1风险加权资产规模测算，转债转股预计可提升核充率2.02pct。公司有序推进14家村镇银行吸收合并及“多县合一”整合升级，助力改革机构提升盈利水平、实现稳健运营，展现广阔增长空间。
　　不良边际改善，股东结构优化
　　26Q1不良率0.75%，较上年末-1bp，不良边际改善。拨备覆盖率438%，较上年末-13pct，但仍处于行业较优水平，风险抵补能力充裕。25A企业贷款不良率0.55%，较25H1-1bp。小微贷款不良率长期稳定控制在1%以内，资产质量持续保持同业领先。测算25A不良生成率（加回核销口径）为1.33%，较25H1-4bp；25A关注率1.59%，较25H1+2bp。26Q1信用减值损失6.1亿元，同比增加7.2%，持续夯实抵补能力。公司股东结构持续优化，25Q4江苏金财新进成为第二大股东，持股4.17%，国有资本入股彰显对公司长期价值的认可。
　　给予26年目标PB0.85倍
　　我们预测公司26-28年归母净利润为47/53/60亿元（26-27年基本维持前值），同比增速分别为12.2%/12.3%/12.6%，26年BVPS预测值10.40元（前值10.59元），对应PB0.71倍。可比公司26年Wind一致预测PB均值0.56倍（前值25E 0.56倍），公司小微业务模式成熟，分红能力提升，股东大力增持，应享估值溢价，给予26年目标PB0.85倍（前值25E 0.90倍），目标价8.84元（前值8.53元）。
　　风险提示：资产质量修复不及预期；业绩改善趋势不及预期。