事件：长城证券披露25年年报，全年业绩超此前预期（我们的前瞻预测值25E为20.8亿元，较预测值+13.2%）。25年公司实现营收52.0亿元，同比+29.2%；归母净利润23.5亿元，同比+48.9%。Q4单季度归母净利润4.2亿元，环比-22.9%。全年ROE（加权）7.58%，同比+2.20个百分点。25年管理费率46.5%，同比-8.6个百分点，成本管控水平提升。对比同业，25年公司营收、利润排名双升。据公司披露（中证协数据），25年公司营收行业排名同比提升4位（排名第26），净利润排名同比提升6位（排名第20）。
　　资管业务：“大资管”合计贡献超全年三分之一盈利，参股公募景顺长城基金是强劲驱动。长城证券资管（全资资管子，净利润0.16亿元，同比-14.8%）+景顺长城基金（参股49.00%，净利润13.70亿元，同比+44.0%）+长城基金（参股47.059%，净利润2.74亿元，同比+18.8%）合计贡献净利润8.17亿元，同比+37.5%；合计贡献净利润占比约34.7%，同比-2.6个百分点。其中，景顺长城基金25年末非货管理规模约6022亿元（Wind统计，剔除ETF联接基金市值，下同），同比+43.9%（主要增量来自债券型基金）；非货管理规模排名行业第10位，同比上升2位。长城基金25年末非货管理规模约1506亿元，同比+17.6%；非货管理规模排名行业第34位，同比上升2位。
　　财富管理：升级投顾服务战略，重点布局“投顾+ETF”。全年实现证券经纪业务净收入9.5亿元，同比+29.1%，增速稍弱（席位租赁收入同比-27.9%）。客群经营方面，全面推进客群深耕与拓展战略，持续创新渠道矩阵，实现客户规模突破性增长，新增客户同比+51%；大众客群运营试点初见成效，构建零售客户分类分层管理体系。全年实现代销收入约0.8亿元，同比+42.2%，ETF首发销量同比增长148%，ETF投顾产品保有规模同比增长11%。
　　自营投资：自营投资规模保持稳健，结构边际调整。25年末金融投资资产约568亿元，与年初基本持平。其中，交易性金融资产约456亿元，较年初-9.4%；债权投资约0.2亿元，较年初-8.7%；其他债权投资约60亿元，较年初+69.2%；其他权益工具投资约50亿元，较年初+52.4%；衍生金融资产约1亿元，较年初-20.6%。测算全年公司实现投资收益24.2亿元，同比+13.4%，全年投资收益率测算为4.2%，同比提升约0.5个百分点。
　　投资分析意见：调升盈利预测，维持“买入”评级。结合当前资本市场环境，考虑到公司“大资管”业务特色突出，参股公募景顺长城基金等经营质效优异。我们上调26-27年公司归母净利润预测为26.47亿元/28.74亿元（原预测为22.42亿元/24.32亿元），同比分别+12.6%/+8.6%。新增28年归母净利润预测（31.40亿元）。现价对应26-28年PB1.07x/1.01x/0.95x，维持“买入”评级。
　　风险提示：市场交投活跃度超预期下滑；跨境资本流动、大宗商品价格波动带来市场风险。