长城证券综合排名位居行业第24名左右，公募业务贡献可观利润，投资收益带来业绩弹性。2023H1，投资收益驱动长城证券归母净利润同比高增105%，公募业务作为核心特色，利润贡献率达42%，投行业务年内已发行股权项目预计于2023H2释放收入。参考PB-ROE与可比公司法合理估值区间，给予公司2023年1.3倍PB，对应目标价9.3元，维持“持有”评级。
　　▍位居行业中上游，轻重资产业务相对均衡。长城证券综合排名位居行业中上游水平，结合营业收入、净利润、总资产和净资产四项指标来看，近三年长城证券整体排名在行业第24位左右，2020/2021/2022/2023H1公司加权ROE分别为8.58%/9.38%/4.03%/3.18%，分别排在上市券商的第20/17/28/24位。从轻重资产业务结构来看，2018-2022及2023H1，轻资产业务收入占比分别为50%、45%、40%、43%、62%和27%，整体来看2018-2021年稳定在四至五成，2022年与2023H1受投资收益影响波动明显。
　　▍投资业务：投资收益大幅提升，投资资产显著扩容。由于股债市场回暖，2023H1长城证券自营投资收益迎来高增，剔除联营合营的投资收益+公允价值变动损益为12.19亿元，上年同期为-0.64亿元；2022年为-1.03亿元，2021年为14.82亿元。从投资资产结构来看，债券和基金为主要成分。截至2023H1末，长城证券金融投资规模为562亿元，较2023年初上升30.1%；交易性金融资产规模为549亿元，占金融投资资产的97.7%，较2023年初提升27.7%，其中债券和基金分别占57%和29%，合计86%。从投资资产变化来看，截至2023H1末，债券和基金投资规模分别为310亿元和157亿元，较2023年初增长17.6%和24.4%。从风险水平来看，2023H1末，自营权益类证券与自营固收类证券占净资本比例分别为25.34%（在同级别上市券商中处于较高水平）和269.97%，较年初增加7.2和80.3个百分点，整体风险价值也从2023年初的0.39亿元上升至0.48亿元。
　　▍资管&公募业务：资管子公司成功设立，公募子公司利润贡献率42%。券商资管方面，截至2023H1末，长城证券资产管理业务受托管理资产规模为280.35亿元，较年初下降51.6%，2018-2023H1管理规模持续收缩。其中，公募、集合、定向和专项资管计划管理规模分别为9.57亿、29.55亿、87.10亿、154.13亿元，受去通道转型影响，定向和专项资管计划规模下降趋势明显。2023年6月，资管子公司长城资管正式设立，注册资本为10亿元。公募业务方面，2023H1长城基金与景顺长城利润贡献率为42%，二者分别实现净利润1.18亿和6.47亿元，同比分别增长24%和-7%。从管理规模来看，截至2023H1末，景顺长城非货管理规模3558亿元，同业排名第12位，规模较2022年末持平；长城基金非货管理规模1180亿元，同业排名第29位，规模较2022年末上升8.1%，增速显著高于行业3.9%的平均值。
　　▍经纪&信用业务：整合资源推动财富管理转型，信用风险整体可控。2023H1/2022年长城证券实现经纪业务手续费净收入5.82/15.25亿元，同比-14.5%/-23.9%亿元。经纪业务收入是长城证券的重要收入构成，2018-2021年占比稳定在15%-19%之间，2022年显著上升至29.3%，2023H1回落至18.6%。从渠道布局来看，长城证券进一步整合资源，推进财富管理业务转型升级，截至2023H1末，长城证券共有109家营业部，较2022年末减少4家；新设东北分公司，分公司数量扩大至15家。期货业务方面，公司通过子公司宝城期货开展期货业务，由于业务规模收缩，2023H1宝城期货净利润同比下降17.97%至0.4亿元。信用业务方面，截至2023H1末，长城证券融资融券余额为225亿元，较2023年初上升3.7%（市场份额1.42%，较年初基本持平）；融资融券维持担保比例245%；减值覆盖率0.25%。股票质押式回购业务余额为0.15亿元，与上年末持平。整体来看，信用业务规模较小，风险较为可控。
　　▍投行业务：预计2023年下半年释放收入，打造碳中和特色差异化优势。2023H1，长城证券投行业务净收入为1.18亿元，同比下降6.2%，主要缘于股权业务规模下降造成承销手续费收入同比下降79.9%至0.55亿元。债券业务方面，2023H1公司主承销规模193亿元，同比增长13.7%。根据Wind数据，长城证券承销保荐的两单IPO项目（国科恒泰、多浦乐）和一单可转债项目（聚隆转债）分别在2023年7月、8月和8月完成上市，合计规模约22亿元，我们预计能够在2023H2释放承销及保荐收入1.57亿元。
　　▍风险因素：A股成交额大幅下降；财富管理业务发展低于预期；投资业务亏损风险；信用业务风险暴露；公募基金业务发展不及预期；管理层重大变动。
　　▍盈利预测、估值与评级：考虑活跃资本市场政策逐步落地、投行存量已发行项目收入确认以及市场交投情况等因素，我们调整长城证券2023/2024年EPS预测至0.45/0.48元（原预测2023/2024 EPS 0.41/0.44元），新增预测2025年EPS为0.52元；调整长城证券2023/2024年BVPS预测至7.18/7.56元（原预测2023/2024年BVPS为8.73/9.12元），新增2025年BVPS预测为7.97元。长城证券投行业务发力碳中和服务，公募子公司同业排名靠前且利润贡献稳定，未来

研究报告全文：投资收益驱动利润高增公募业务贡献突出长城证券002939SZ跟踪报告2023921中信证券研究部核心观点长城证券综合排名位居行业第24名左右公募业务贡献可观利润投资收益带来业绩弹性2023H1投资收益驱动长城证券归母净利润同比高增105公募业务作为核心特色利润贡献率达42投行业务年内已发行股权项目预计于2023H2释放收入参考PB-ROE与可比公司法合理估值区间给予公司2023年13倍PB对应目标价93元维持持有评级位居行业中上游轻重资产业务相对均衡长城证券综合排名位居行业中上游田良水平结合营业收入净利润总资产和净资产四项指标来看近三年长城证金融产业首席分析师券整体排名在行业第24位左右2020202120222023H1公司加权ROE分别S1010513110005为858938403318分别排在上市券商的第20172824位从轻重资产业务结构来看2018-2022及2023H1轻资产业务收入占比分别为5045404362和27整体来看2018-2021年稳定在四至五成2022年与2023H1受投资收益影响波动明显投资业务投资收益大幅提升投资资产显著扩容由于股债市场回暖2023H1长城证券自营投资收益迎来高增剔除联营合营的投资收益公允价值变动损益为1219亿元上年同期为-064亿元2022年为-103亿元2021年为1482陆昊亿元从投资资产结构来看债券和基金为主要成分截至2023H1末长城非银行金融业证券金融投资规模为562亿元较2023年初上升301交易性金融资产规分析师模为549亿元占金融投资资产的977较2023年初提升277其中债S1010519070001券和基金分别占57和29合计86从投资资产变化来看截至2023H1末债券和基金投资规模分别为310亿元和157亿元较2023年初增长176和244从风险水平来看2023H1末自营权益类证券与自营固收类证券占净资本比例分别为2534在同级别上市券商中处于较高水平和26997较年初增加72和803个百分点整体风险价值也从2023年初的039亿元上升至048亿元邵子钦资管公募业务资管子公司成功设立公募子公司利润贡献率42券商资非银行金融业首席管方面截至2023H1末长城证券资产管理业务受托管理资产规模为28035分析师亿元较年初下降5162018-2023H1管理规模持续收缩其中公募集S1010513110004合定向和专项资管计划管理规模分别为957亿2955亿8710亿15413亿元受去通道转型影响定向和专项资管计划规模下降趋势明显2023年6月资管子公司长城资管正式设立注册资本为10亿元公募业务方面2023H1长城基金与景顺长城利润贡献率为42二者分别实现净利润118亿和647亿元同比分别增长24和-7从管理规模来看截至2023H1末景顺长城非货管理规模3558亿元同业排名第12位规模较2022年末持平长城基金非货管理规模1180亿元同业排名第29位规模较2022年末上升81童成墩增速显著高于行业39的平均值非银行金融业联席首席分析师经纪信用业务整合资源推动财富管理转型信用风险整体可控2023H12022S1010513110006年长城证券实现经纪业务手续费净收入5821525亿元同比-145-239亿元经纪业务收入是长城证券的重要收入构成2018-2021年占比稳定在15-19之间2022年显著上升至2932023H1回落至186从渠道布局来看长城证券进一步整合资源推进财富管理业务转型升级截至2023H1末长城证券共有109家营业部较2022年末减少4家新设东北分公司分公司数量扩大至15家期货业务方面公司通过子公司宝城期货开展期货业务由于业务规模收缩2023H1宝城期货净利润同比下降1797至04亿元薛姣信用业务方面截至2023H1末长城证券融资融券余额为225亿元较2023非银行金融业年初上升37市场份额142较年初基本持平融资融券维持担保比例证券研究报告请务必阅读正文之后第13页起的免责条款和声明长城证券跟踪报告002939SZ2023921分析师245减值覆盖率025股票质押式回购业务余额为015亿元与上年末S1010518110002持平整体来看信用业务规模较小风险较为可控投行业务预计2023年下半年释放收入打造碳中和特色差异化优势2023H1长城证券投行业务净收入为118亿元同比下降62主要缘于股权业务规模下降造成承销手续费收入同比下降799至055亿元债券业务方面2023H1公司主承销规模193亿元同比增长137根据Wind数据长城证券承销保荐的两单IPO项目国科恒泰多浦乐和一单可转债项目聚隆转债分别在2023年7月8月和8月完成上市合计规模约22亿元我们预张文峰计能够在释放承销及保荐收入亿元非银行金融业2023H2157分析师风险因素A股成交额大幅下降财富管理业务发展低于预期投资业务亏损风S1010522030001险信用业务风险暴露公募基金业务发展不及预期管理层重大变动盈利预测估值与评级考虑活跃资本市场政策逐步落地投行存量已发行项目收入确认以及市场交投情况等因素我们调整长城证券20232024年EPS预测至045048元原预测20232024EPS041044元新增预测2025年EPS为052元调整长城证券20232024年BVPS预测至718756元原预测20232024年BVPS为873912元新增2025年BVPS预测为797元长城证券投行业务发力碳中和服务公募子公司同业排名靠前且利润贡献稳定未来有望形成差异化竞争优势实现业绩增长综合参考PB-ROE估值法以及浙商证券兴业证券广发证券和东方证券四家可比公司2018年以来PB均值的40分位数14倍PB水平以75作为长城证券PB估值的合理区间以此测算长城证券的合理A股PB约为13-15倍按照合理估值区间最低值估计给予2023年13倍PB对应目标价93元维持持有评级项目年度202120222023E2024E2025E营业收入百万元775680312677474401507019556416增长率YoY13-6052710净利润百万元17656189882182131192590209152增长率YoY18-4910369EPS元057022045048052BVPS元631683718756797ROE901326629632650PBA股132122116110104资料来源Wind中信证券研究部预测注股价为2023年9月20日收盘价长城证券002939SZ评级持有维持当前价830元目标价930元总股本4034百万股流通股本3488百万股总市值335亿元近三月日均成交额380百万元52周最高最低价97380元近1月绝对涨幅-768近6月绝对涨幅-009近12月绝对涨幅-275请务必阅读正文之后的免责条款和声明2长城证券跟踪报告002939SZ2023921目录公司概况位居行业中上游公募业务为差异化优势5盈利能力ROE水平位居中上游自营业务带来业绩弹性5行业地位位居行业中上游碳中和与公募业务打造差异化优势5经营分析投资收益高增公募业务利润贡献较高6投资业务投资收益大幅提升投资资产显著扩容6资管公募业务资管子公司成功设立公募子公司利润贡献率427经纪信用业务整合资源推动财富管理转型信用风险整体可控8投行业务2023H1收入同比下滑年内已发行项目收入预计2023H2释放9风险因素9盈利预测估值与评级10盈利预测10估值评级10请务必阅读正文之后的免责条款和声明3长城证券跟踪报告002939SZ2023921插图目录图12022年及2023H1长城证券板块收入结构亿元5图2长城证券加权ROE情况5图32023H1中大型上市券商净利润亿元6图42023H1中大型上市券商归母净资产亿元6图5长城证券金融投资收益及占比亿元7图6长城证券自营相关资产占净资本比例变化7图7长城证券资管业务手续费净收入及营收占比亿元8图8长城证券公募子公司净利润及贡献率亿元8图9长城证券经纪业务收入及占比亿元8图10长城证券2023H1经纪业务收入结构8图11长城证券投行业务手续费收入及营收占比亿元9图12长城证券PB-ROE对比11图13长城证券与可比券商PB估值11表格目录表1长城证券2023年已发行股权项目情况9表2公司主要财务数据与盈利预测12请务必阅读正文之后的免责条款和声明4长城证券跟踪报告002939SZ2023921公司概况位居行业中上游公募业务为差异化优势盈利能力ROE水平位居中上游自营业务带来业绩弹性2023H1归母净利润高增ROE水平处于行业中上游2022年长城证券实现营业收入3127亿元同比-5969实现归母净利润899亿元同比-4909在2022年的低基数下2023H1公司利润同比改善明显实现营业收入2200亿元同比530实现归母净利润899亿元同比10504ROE方面202020212022年公司加权ROE分别为858938403分别排在上市券商的第201728位盈利能力处于行业中上游2023H1加权ROE为318位列行业第24位同比098pct自营业务2023H1收入占比56创新高轻重资产业务总体相对均衡2022年长城证券财富管理投资银行资产管理证券投资及交易业务四大业务板块分别贡献营业收入1223亿311亿042亿和-227亿元自营业务为公司业绩带来弹性2018-2022年公司营业收入其他业务收入除外分别为2839697831亿元其中2018-2021年剔除联营合营的投资收益公允价值变动损益占比在三至四成但2022年录得净亏损后占比为-422023H1则达到历史新高的56从轻重资产业务结构来看2018-2022及2023H1轻资产业务收入占比分别为5045404362和27整体来看2018-2021年稳定在四至五成2022-2023H1则受投资收益影响波动明显其中2022年由于市场下跌自营投资录得亏损公允价值变动损失749亿元长城证券轻资产业务收入占比达到62同比18pcts2023H1市场回暖造成自营投资收入占比大幅提升轻资产业务收入占比又下降至27同比-39pcts图12022年及2023H1长城证券板块收入结构亿元图2长城证券加权ROE情况20222023H193885812231145953595311395403118042034318-227201820192020202120222023H1资料来源公司财报中信证券研究部资料来源公司财报中信证券研究部行业地位位居行业中上游碳中和与公募业务打造差异化优势综合排名位列行业第24名左右位居行业中上游从净资产规模来看2022年末长请务必阅读正文之后的免责条款和声明5长城证券跟踪报告002939SZ2023921城证券归母净资产为27564亿元在A股上市券商中排名第23位同比上升7位截至2023H1末长城证券归母净资产为27987亿元在A股上市券商中排名第23位从净利润规模来看2022年长城证券实现归母净利润899亿元在A股上市券商中排名第25位同比下降11位2023H1长城证券归母净利润为889亿元在A股上市券商中排名第23位结合营业收入净利润总资产和净资产四项指标来看近三年公司整体行业排名在第24位左右位居中上游公募业务与碳中和服务打造差异化竞争优势证券行业向头部集中的大趋势下中游券商亟需挖掘业务禀赋打造差异化竞争优势长城证券公募业务与碳中和服务为其两大特色首先长城证券公募基金子公司长城基金和景顺长城管理规模排名行业前列2022年和2023H1的利润贡献率分别为84和42是公司核心利润来源其次长城证券依托华能集团股东背景深度布局碳中和相关产业服务2022年共承销4只绿色债总规模263亿元绿色公司债券主承销金额列行业第20位2023H1承销全国第一单乡村振兴碳中和绿色私募公司债与西南地区首单保障房ABS图32023H1中大型上市券商净利润亿元图42023H1中大型上市券商归母净资产亿元25800700206001550040010300200510000天风证券西部证券兴业证券东方证券中泰证券方正证券东吴证券长江证券财通证券浙商证券国元证券长城证券国金证券信达证券西部证券中信建投东方财富光大证券兴业证券方正证券东吴证券中泰证券国元证券财通证券国金证券长江证券长城证券东兴证券浙商证券光大证券资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部经营分析投资收益高增公募业务利润贡献较高投资业务投资收益大幅提升投资资产显著扩容受市场波动影响金融投资收益波动较为明显2023H1投资收益同比高增由于股债市场回暖2023H1长城证券自营投资收益迎来高增剔除联营合营的投资收益公允价值变动损益为1219亿元2022H1为-064亿元2022年剔除联营合营的投资收益公允价值变动损益为-103亿元2021年为1482亿元投资资产以债券和基金为主2023H1显著扩容截至2023H1末长城证券金融投资规模为562亿元较2023年初上升301交易性金融资产是长城证券金融投资的主要成分以公允价值计算规模达到549亿元占金融投资资产的977较2023年初提升277其中债券和基金为核心投资品种合计占比86债券投资规模310亿元请务必阅读正文之后的免责条款和声明6长城证券跟踪报告002939SZ2023921较2023年初增长176占交易性金融资产规模的57基金投资规模为157亿元较2023年初增长244占交易性金融资产规模的29从风险水平来看2023H1末自营权益类证券与自营固收类证券占净资本比例分别为2534和26997较年初增加72和803个百分点整体风险价值也从2023年初的039亿元上升至048亿元图5长城证券金融投资收益及占比亿元图6长城证券自营相关资产占净资本比例变化剔除联营合营的投资净收益公允价值变动损益自营权益类证券及证券衍生品净资本营收占比其他业务收入除外自营固定收益类证券净资本16602700145012189740178418171969101613830620410217118125300127110115-2-10201820192020202120222023H1201820192020202120222023H1资料来源公司财报中信证券研究部资料来源公司财报中信证券研究部资管公募业务资管子公司成功设立公募子公司利润贡献率42券商资管资管子公司成功设立管理规模持续收缩截至2023H1末长城证券资产管理业务受托管理资产规模为28035亿元较年初下降5162018-2023H1管理规模持续收缩其中公募集合定向和专项资管计划管理规模分别为957亿2955亿8710亿15413亿元受去通道转型影响定向和专项资管计划规模下降趋势明显2023年6月长城证券的资产管理子公司长城证券资产管理有限公司正式完成设立注册资本为10亿元根据公司2023年中报长城资管将加强风险管理能力控制波动率加强渠道合作力度提升主动管理规模同时延续2023年上半年重点聚焦的能源金融供应链金融不动产金融三个业务方向围绕产业类央企公益类和公共事业类城投公司非银金融企业三类主要客群持续深耕资产证券化业务机会公募业务参股长城基金与景顺长城2023H1利润贡献率42长城证券分别持有长城基金和景顺长城47和49的股份2023H1长城基金和景顺长城分别实现净利润118亿和647亿元同比分别增长24和-7合计为长城证券贡献42的归母净利润是公司的重要业绩支撑截至2023H1末景顺长城非货管理规模3558亿元同业排名第12位规模较2022年末持平长城基金非货管理规模1180亿元同业排名第29位规模较2022年末上升81增速显著高于行业39的平均值请务必阅读正文之后的免责条款和声明7长城证券跟踪报告002939SZ2023921图7长城证券资管业务手续费净收入及营收占比亿元图8长城证券公募子公司净利润及贡献率亿元资产管理业务手续费净收入景顺长城长城基金归母净利润贡献营收占比其他业务收入除外169028148070712601561050854061430342005221010000201820192020202120222023H1资料来源公司财报中信证券研究部资料来源公司财报中信证券研究部经纪信用业务整合资源推动财富管理转型信用风险整体可控经纪业务收入同比回落资源整合推动转型2023H1长城证券实现经纪业务手续费净收入582亿元同比-1452022年实现经纪业务手续费净收入1525亿元同比-239经纪业务收入是长城证券的重要收入构成近两年占比有所波动2018-2021年稳定在15-19之间2022年显著上升至2932023H1回落至186从渠道布局来看长城证券进一步整合资源推进财富管理业务转型升级截至2023H1末长城证券共有109家营业部较2022年末减少4家新设东北分公司分公司数量扩大至15家期货业务方面公司通过子公司宝城期货开展期货业务由于业务规模收缩2023H1宝城期货净利润同比下降1797至04亿元图9长城证券经纪业务收入及占比亿元图10长城证券2023H1经纪业务收入结构经纪业务手续费净收入营收占比其他业务收入除外1440期货经纪123519代销金融产品1030256820代理买卖证券61561席位租赁410142500201820192020202120222023H1资料来源公司财报中信证券研究部资料来源公司财报中信证券研究部信用业务两融业务发展保持稳定信用风险整体可控两融业务方面截至2023H1末长城证券融资融券余额为225亿元较2023年初上升37市场份额142较2022年末基本持平融资融券维持担保比例245整体风险较为可控减值覆盖率025股票质押业务方面截至2023H1末长城证券股票质押式回购余额015亿元与上年末请务必阅读正文之后的免责条款和声明8长城证券跟踪报告002939SZ2023921持平整体业务规模较小风险较为可控投行业务2023H1收入同比下滑年内已发行项目收入预计2023H2释放2023H1长城证券投行业务净收入为118亿元同比下降62主要缘于股权业务规模下降造成承销手续费收入同比下降799至055亿元债券业务方面2023H1公司主承销规模193亿元同比增长137根据Wind数据长城证券承销保荐的IPO项目国科恒泰多浦乐和可转债项目聚隆转债分别在2023年7月8月和8月完成上市合计规模约22亿元我们预计能够在2023H2释放承销及保荐收入157亿元图11长城证券投行业务手续费收入及营收占比亿元投行业务收入营业收入占比其他业务收入除外725620541531025100201820192020202120222023H1资料来源公司财报中信证券研究部表1长城证券2023年已发行股权项目情况截至2023年8月末单位亿元序号代码名称发行类型发行日期上市日期募资规模发行费用承销及保荐收入1301370SZ国科恒泰首发202362920237129451020732301528SZ多浦乐首发2023815202382811131050833123209SZ聚隆转债可转债20237262023817109003002资料来源Wind中信证券研究部风险因素1A股成交额下滑风险经纪业务是长城证券的重要收入来源之一2023H1经纪业务手续费收入占比19市场成交额下滑将造成代理买卖证券收入降低并为席位租赁和代销金融产品收入增长带来压力2财富管理业务发展低于预期财富管理业务是长城证券的重要发展方向和潜在增长点财富管理市场遇冷可能造成基金代销规模下滑基金投顾规模萎缩降低长城证券发展潜力影响公司估值区间3投资业务亏损风险投资交易业务是长城证券的重要收入来源之一2023H1收入占比达到562023年以来股债市场波动明显投资收益和公允价值变动损益可能产生大幅变动造成公司业绩的不确定性请务必阅读正文之后的免责条款和声明9长城证券跟踪报告002939SZ20239214信用业务风险暴露2023H1长城证券两融维持担保比例为245较2023年初11pcts整体保障比例虽在行业当中保持较高水平但个体交易违约风险仍存5公募基金业务发展不及预期公募子公司长城基金和景顺长城是长城证券重要的利润来源2022H1两公募子公司对长城证券的利润贡献率为92如公募基金行业管理规模出现下滑将严重影响长城证券业绩6管理层重大变动根据公司2023年9月14日公告董事长张巍因工作调整拟辞去公司第二届董事会董事长董事及董事会战略与发展委员会主任委员职务将在公司董事会选举产生新任董事长时正式离任在此之前继续履行职责该管理层变动或对长城证券经营战略执行产生影响增加公司业绩的不确定性盈利预测估值与评级盈利预测经纪业务方面公司代理买卖证券收入呈下降趋势席位租赁净收入受机构降佣政策影响可能小幅下滑整体来看我们预计2023年长城证券经纪业务手续费净收入同比下降67投行业务方面预计长城证券已发行的两单IPO和一单增发可在下半年确认收入IPO和再融资放缓影响将延迟至2024年业绩中体现但由于2023年公司债券承销规模2023年下半年预计同比下降明显我们预计2023年投行业务净收入同比下降716资管和公募业务方面我们预计长城资管规模下降趋势仍将延续2023年资管手续费净收入同比将下降215公募子公司虽然管理规模有所增长但受基金降费影响预计2023年净利润贡献与2022年持平投资业务方面结合2023H1投资收益与活跃资本市场政策的市场回暖预期下我们预计2023年总投资收益同比增长397基于市场交投现况基金降费等因素的影响我们调整20232425年营业收入预测值至4744亿5070亿5564亿元202324年营业收入原预测值为8155亿8941亿元2025年为新增预测归属母公司净利润预测值至1821亿1926亿2092亿元202324年归属母公司净利润原预测值为1842亿2270亿元2025年为新增预测估值评级PB-ROE估值法ROE是衡量证券公司股东回报的标尺也是决定证券公司估值的核心因素上市以来长城证券的估值高峰出现于2019Q2次新股效应叠加证券板块触底反弹推动2019Q2估值到达5年内高位长城证券的估值低位出现于2023Q2在市场下行环境下2022年长城证券全年归母净利润同比-049ROE同比下降575pcts随着2023Q1和Q2投资收益的同比及环比大幅回暖Q1与Q2单季度ROE分别为162和157预计长城证券估值有望实现改善其合理PB估值区间在13-15倍左右请务必阅读正文之后的免责条款和声明10长城证券跟踪报告002939SZ2023921图12长城证券PB-ROE对比PB倍单季度ROE3530252015100500-05-10资料来源Wind中信证券研究部注股价为每季度最后一日收盘价可比公司法考虑资管业务特色净资产规模业务体量和净利润情况我们选取浙商证券兴业证券广发证券东方证券为长城证券的可比公司以2023年9月19日收盘价计算浙商证券PB为154倍兴业证券为105倍广发证券为102倍东方证券为114倍4家可比券商平均估值约为119倍PB位于长城证券上市以来的3分位数估值处于相对低位长城证券当前PB为121倍估值略高于可比公司平均水平主要受益于2023H1业绩反弹明显投资收益同比高增参考四家可比公司2018年以来PB均值的40分位数14倍PB水平以75作为长城证券PB估值的合理区间以此测算长城证券的合理A股PB约为13-15倍图13长城证券与可比券商PB估值长城证券浙商证券兴业证券广发证券东方证券55443322110资料来源Wind中信证券研究部注数据截至2023年9月19日股价为每日收盘价以PBLF计算我们预计2023年长城证券净利润同比增长103预计其202324年BVPS分别为718756元综合参考PB-ROE法与可比公司法合理估值区间给予公司2023年13倍PB对应A股目标价93元维持持有评级请务必阅读正文之后的免责条款和声明11长城证券跟踪报告002939SZ2023921表2公司主要财务数据与盈利预测百万元除特殊说202120222023E2024E2025E202120222023E2024E2025E明利润表摘要资产负债表摘要手续费及佣金收入19971525169616241713主动性货币资金15111341187519682067其中经纪业务1206917889933980交易性金融资产3453743193554556454671937投行业务575499463351396可供出售金融资产3361142988541656337470978资管业务14093735645主动性总资产1053647980196236108420118919利息净收入3582775041104股本31034034403440344034归属母公司所有者总投资收益22476532970337837201959127564289643048632174净资产营业收入77573127474450705564财务指标业务及管理费25011650260927893060营业收入增长率1293-59695172688974营业利润2202825209122352453净利润增长率1758-490910263574860归属母公司所有者1766899182119262092管理费用率32245276550055005500净利润每股指标及估值营业利润率28382639440744084409EPS元057022045048052ROE901326629632650BVPS元631683718756797ROA168113189178176资料来源Wind中信证券研究部预测注ROA以归属母公司所有者净利润主动性总资产计算请务必阅读正文之后的免责条款和声明12分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明i本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法ii该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构仅就本研究报告免责条款而言不含CLSAgroupofcompanies统称为中信证券本研究报告对于收件人而言属高度机密只有收件人才能使用本研究报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员本研究报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险本报告所载资料的来源被认为是可靠的但中信证券不保证其准确性或完整性中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可跌可升过往的业绩并不能代表未来的表现本报告所载的资料观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断可以在不发出通知的情况下做出更改亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域单位集团及其他附属机构的流动负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定但是分析师的薪酬可能与投行整体收入有关其中包括投资银行销售与交易业务若中信证券以外的金融机构发送本报告则由该金融机构为此发送行为承担全部责任该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议中信证券以及中信证券的各个高级职员董事和员工亦不为前述金融机构之客户因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任评级说明投资建议的评级标准评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20以上另有说明的除外评级标准为报告发布日后6到12个增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于520之间月内的相对市场表现也即以报告发布日后的6到12个股票评级月内的公司股价或行业指数相对同期相关证券市场代持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-105之间表性指数的涨跌幅作为基准其中A股市场以沪深300卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10以上以摩根士丹利中国指数为基准美国市场以纳斯达克综合行业评级中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-1010之间指数或标普500指数为基准韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上13特别声明在法律许可的情况下中信证券可能1与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问投资银行或证券服务关系2参与或投资本报告所提到的公司的金融交易及或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易因此投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险本研究报告涉及具体公司的披露信息请访问httpsresearchciticscomdisclosure法律主体声明本研究报告在中华人民共和国香港澳门台湾除外由中信证券股份有限公司受中国证券监督管理委员会监管经营证券业务许可证编号Z20374000分发本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发在中国香港由CLSALimited于中国香港注册成立的有限公司分发在中国台湾由CLSecuritiesTaiwanCoLtd分发在澳大利亚由CLSAAustraliaPtyLtd商业编号53139992331金融服务牌照编号350159分发在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外分发在新加坡由CLSASingaporePteLtd公司注册编号198703750W分发在欧洲经济区由CLSAEuropeBV分发在英国由CLSAUK分发在印度由CLSAIndiaPrivateLimited分发地址8FDalamalHouseNarimanPointMumbai400021电话91-22-66505050传真91-22-22840271公司识别号U67120MH1994PLC083118在印度尼西亚由PTCLSASekuritasIndonesia分发在日本由CLSASecuritiesJapanCoLtd分发在韩国由CLSASecuritiesKoreaLtd分发在马来西亚由CLSASecuritiesMalaysiaSdnBhd分发在菲律宾由CLSAPhilippinesInc菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员分发在泰国由CLSASecuritiesThailandLimited分发针对不同司法管辖区的声明中国大陆根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务中国香港本研究报告由CLSALimited分发本研究报告在香港仅分发给专业投资者证券及期货条例香港法例第571章及其下颁布的任何规则界定的不得分发给零售投资者就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜CLSA客户应联系CLSALimited的罗鼎电话85226007233美国本研究报告由中信证券制作本研究报告在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外仅向符合美国1934年证券交易法下15a-6规则界定且CLSAAmericasLLC提供服务的主要美国机构投资者分发对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书任何从中信证券与CLSA获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSAAmericasLLC在美国证券交易委员会注册的经纪交易商以及CLSA的附属公司新加坡本研究报告在新加坡由CLSASingaporePteLtd仅向新加坡财务顾问规例界定的机构投资者认可投资者及专业投资者分发就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜新加坡的报告收件人应联系CLSASingaporePteLtd地址80RafflesPlace18-01UOBPlaza1Singapore048624电话6564167888因您作为机构投资者认可投资者或专业投资者的身份就CLSASingaporePteLtd可能向您提供的任何财务顾问服务CLSASingaporePteLtd豁免遵守财务顾问法第110章财务顾问规例以及其下的相关通知和指引CLSA业务条款的新加坡附件中证券交易服务C部分所披露的某些要求MCIP085112021加拿大本研究报告由中信证券制作对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书英国本研究报告归属于营销文件其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制本研究报告在英国由CLSAUK分发且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士涉及到的任何投资活动仅针对此类人士若您不具备投资的专业经验请勿依赖本研究报告对于英国分析员编纂的研究资料其由CLSAUK制作并发布就英国的金融行业准则该资料被制作并意图作为实质性研究资料CLSAUK由英国金融行为管理局授权并接受其管理欧洲经济区本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的CLSAEuropeBV分发澳大利亚CLSAAustraliaPtyLtdCAPL商业编号53139992331金融服务牌照编号350159受澳大利亚证券与投资委员会监管且为澳大利亚证券交易所及CHI-X的市场参与主体本研究报告在澳大利亚由CAPL仅向批发客户发布及分发本研究报告未考虑收件人的具体投资目标财务状况或特定需求未经CAPL事先书面同意本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方本段所称的批发客户适用于公司法2001第761G条的规定CAPL研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的ASXAllOrdinaries指数成分股离岸市场上市证券未上市发行人及投资产品CAPL寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司印度CLSAIndiaPrivateLimited成立于1994年11月为全球机构投资者养老基金和企业提供股票经纪服务印度证券交易委员会注册编号INZ000001735研究服务印度证券交易委员会注册编号INH000001113和商人银行服务印度证券交易委员会注册编号INM000010619CLSA及其关联方可能持有标的公司的债务此外CLSA及其关联方在过去12个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和或非证券相关服务的报酬如需了解CLSAIndia关联方的更多详情请联系Compliance-Indiaclsacom未经中信证券事先书面授权任何人不得以任何目的复制发送或销售本报告中信证券2023版权所有保留一切权利14