福能股份发布年报与一季报，2025年实现营收137.51亿元（yoy-5.6%），归母净利29.57亿元（yoy+5.9%），扣非净利29.39亿元（yoy+6.6%），归母净利略低于华泰预测（30.71亿元），主要是Q4福建风况不及预期；1Q26实现营收29.36亿元（yoy-5.2%），归母净利6.50亿元（yoy-13.6%），符合华泰预测区间（5.85~7.15亿元）。2025年公司拟派发DPS 4.26元（含中期0.73元）、派息比例40%（yoy+9.2pp），当前股息率4.1%。公司兼具高股息防御属性与火电盈利改善、海上风电及抽蓄项目储备驱动的成长弹性，当前估值性价比突出。维持“买入”评级。
　　火电：容量电价上涨与Q1电量回升，预计2026年盈利保持增长
　　2025年公司火电发电量yoy-3.2%至174.93亿千瓦时，其中燃煤发电yoy-2.2%至138.25亿千瓦时，燃气发电yoy-6.8%至36.68亿千瓦时。煤价下行与气电电价相对稳定，我们测算2025年火电与其他业务利润yoy+19%。1Q26公司火电发电量yoy+17.1%至39.88亿千瓦时，其中燃煤发电yoy+23.9%至24.16亿千瓦时、热电联产yoy+8.1%至11.89亿千瓦时。火电容量电价上涨与电量增长有望对冲电量电价下降影响，我们预计2026年火电与其他业务利润yoy+9%。
　　新能源：2025年盈利同比下降，风资源是2026年核心变量2025年公司风电发电量
　　yoy-0.3%至59.95亿千瓦时，其中海上风电yoy+0.9%至35.69亿千瓦时，陆上风电yoy-2.0%至24.26亿千瓦时；风电利用小时数3,314小时，同比基本持平。我们测算2025年新能源业务利润yoy-11%。1Q26公司风电发电量yoy-14.1%至16.43亿千瓦时，受来风资源同比减弱影响；3月以来东南沿海风资源逐步改善，假设全年利用小时数同比持平，考虑到新能源电价同比下降，我们预计2026年新能源利润yoy-10%；若风资源持续好转，则2026年新能源盈利有望超预期。
　　新项目储备丰富，2030年在手装机目标25GW
　　公司当前在建1）热电联产2.62GW，其中东桥热电有望于2027年投产、东桥热电二期有望于2028年投产；2）抽蓄3.8GW，其中木兰抽蓄有望于2028年投产、华安抽蓄有望于2029年投产、南安抽蓄已开工；3）长乐外海J区海上风电0.66GW已于4月10日启动EPC工程招标。公司目标在2030年末控股运营、建设发电装机达到25GW。
　　小幅下调盈利预测与目标价
　　我们预计公司26-28年归母净利润为31.41/34.43/41.16亿元（较前值分别调整-5.1%/-7.4%/-，三年复合增速为12%），对应EPS为1.13/1.24/1.48元。下调主要是考虑到长乐外海J区项目进度延后、2026年电价低于此前预期。给予2026年火电与其他业务13.6xPE（利润占50%），与火电可比均值一致；新能源13.4xPE（利润占50%），考虑到福建省海上风电新项目受审批因素影响较大，给予一定折价，新能源可比均值14.9xPE；对应目标价15.26元（前值15.47元，基于2026年火电与其他业务13xPE、新能源13xPE）。
　　风险提示：风资源情况不及预期；电价/煤价不及预期；海上风电项目审批进度不及预期