事件：公司发布2025年年报及2026年一季报，2025年，公司实现营收275.79亿元（yoy-1.70%），归母净利润1.13亿元（yoy+4.71%），扣非归母净利润2.36亿元（yoy+90.74%）。2026Q1，营业收入71.90亿元（yoy+20.74%），归母净利润4.02亿元（yoy+108.89%）。
　　渠道收入占比持续提升，境外营收同比高增。2025年，公司实现营收275.79亿元（yoy-1.70%），市场需求收缩致公司经营承压。其中，Q1-Q4各季度公司营收增速分别为-16.71%/ -5.64%/+8.51%/+9.77%，公司营收增速逐季改善。
　　分渠道看，2025年，零售/工渠/直销渠道营收分别为99.44/132.80/40.88亿元，营收增速分别为-2.60%/-0.55%/-4.40%，营收占比分别为36.06%/48.15%/14.82%。2025年，公司渠道结构持续优化，零售+工渠营收占比高达84.21%（同比+0.22pct）。2025年，零售/工渠/直销渠道毛利率分别为31.56%/21.33%/21.62%，分别同比-5.14pct/-0.16pct/+6.73pct。
　　分产品看，2025年，防水卷材/涂料/砂浆粉料营收分别为113.61/78.11/42.28亿元，营收增速分别为-3.63%/-11.42%/+1.82%，砂浆粉料营收实现逆势增长。从毛利率来看，2025年防水卷材/涂料/砂浆业务毛利率分别为22.15%/33.74%/26.88%，分别同比-0.64pct/-0.98pct/-0.57pct。
　　分区域看，2025年，公司其他国家或地区/香港及澳门营收分别为14.21/1.69亿元，营收增速分别为+62.13%/+5632.25%。公司坚持国际贸易与投资并购并行，稳步推进海外市场扩张；聚焦海外业务有序拓展，保障海外生产基地顺利投产及达产。
　　价格压力致毛利率下滑，经营性现金流同比改善。2025年，公司整体毛利率为24.82%，同比-0.98pct，或主要系2024H2的产品价格压力延续至2025年，导致毛利率同比下滑。2025年，公司期间费用率17.43%，同比-1.87pct，主要系销售费用率同比1.66pct。2025年，公司信用减值+资产减值损失合计约15.68亿元，同比增加5亿元。若加回信用+资产减值15.68亿元，2025年，公司经营归母利润率为6.10%。2025年，公司经营性现金流净流入35.54亿元（yoy+2.8%），主要系购买商品、接受劳务支付的现金、支付给职工以及为职工支付的现金及支付的各项税费同比减少所致。
　　Q1营收同比两位数增长，盈利能力显著改善。2026Q1，公司实现营收71.90亿元（yoy+20.74%），归母净利润4.02亿元（yoy+108.89%）。Q1公司营收实现两位数快速增长，一方面或由于市场出清行业马太效应凸显，公司份额有所提升所致；另一方面或由于海外并购公司并表贡献。2026Q1毛利率为27.03%，环比2025Q4提升3.32pct，同比+3.29pct，或主要因高毛利率的零售渠道营收增长。2026Q1，公司资产减值+信用减值损失2.14亿元，同比增加0.67亿元，若加回减值，公司经营性归母利润率8.56%（同比+2.87pct）。自2026年2月起至今，美伊冲突以来，原材料价格大幅度上涨，并且持续维持在高位，为应对原材料价格上涨压力，公司价格体系已在3月31日上调了8%-12%，并且宣布自4月20日起工程防水产品价格将在现有价格基础上上调3%-8%，成本压力下行业提价较为顺畅，或助力2026年盈利改善。
　　盈利预测和投资建议：我们预计2026-2028年公司营业收入分别为305.07亿元、331.58亿元和357.02亿元，分别同比增长10.62%、8.69%和7.67%，实现归母净利润16.82亿元、21.49亿元和27.31亿元，分别同比增长1384.61%、27.78%和27.11%，动态PE分别为22.3倍、17.4倍和13.7倍。给予“买入-A”评级，6个月目标价18.2元，对应2026年26倍PE。
　　风险提示：政策执行不及预期，下游需求不及预期；市场开拓不及预期；行业竞争加剧；原材料价格大幅上涨。