公司1Q26实现营收81.4亿元（+13.0%yoy），归母净利润22.8亿元（+21.8%yoy），扣非净利润21.7亿元（+16.6%yoy），其中BD收入7.9亿元（主要为GSK交易确认收入）。我们估算1Q26内生收入+10.5%yoy，内生利润+14.9%yoy。1Q26公司创新药收入45.3亿元（+25.8%yoy），创新药扣除BD收入占比61.7%，其中非肿瘤产品增长+92.1% yoy，仿制药大个位数下滑。我们预计公司2026年有望继续保持快速增长：1）25年公司共有10款新产品及5项新适应症成功纳入医保，有望带动26年创新药收入提速至30%以上。2）公司整体经营质量有望继续提升，预计26年内生收入提速至15%以上，内生归母净利润提速至近30%，且27-28年内生收入利润有望持续提速。维持“买入”评级。
　　BD有望持续贡献现金流，打开中长期增长空间
　　我们推测26年有望计入较多BD收入和公允价值变动收益：1）我们推测25年7月与GSK的交易中，5亿美金的首付款有望在26年内确认2.5亿美金（其中1Q26已确认7.9亿元，剩余9+亿元）；11个临床前分子有望在26年首次执行，收获新的潜在BD；2）我们推测HRS1893（myosin）有望在26年继续融资或潜在二次BD授权（26年3月底在美国心脏病学会公布了oHCM梗阻性肥厚型心肌病2期数据，展现更好的有效性、更小的心衰风险和简化的滴定方案，预期26年启动全球3期临床）；3）潜在早研BD：恒瑞早期管线丰富，我们认为FIC产品IL-23p19/IL-36R和AXC平台（APC、RDC、DAC、AOC、ADC）有较大BD潜力；4）Kailera已在26年4月纳斯达克IPO，目前市值31.2亿美金，恒瑞持股9.8%，YTD估算有11亿元公允价值变动收益，后续有持续升值的潜力；5）既往的BD有数个资产新开全球II/III期临床，有望产生较为可观的里程碑收入。
　　1Q26费用延续优化，净利率稳步提升
　　1Q26毛利率86.6%（内生毛利率85.2%，+1.23pct），销售费用率27.0%（内生销售费用率29.9%，+0.3pct），管理费用率7.6%（内生管理费用率8.4%，-0.4pct）；研发费用率20.3%（内生研发费用率22.4%，-0.6pct）；归母净利润率28.0%，同比+2.0pct。我们认为，随着创新药收入占比持续提升、公司持续提质增效下费用率或将不断优化，26年归母净利率有望稳步提升。
　　创新成果密集落地，26年有望进入新一轮收获期
　　公司创新成果持续兑现，1Q26已获批1个新分子和2个新适应症，8个新分子或新适应症申报上市。公司预期26年获批5个新产品和7个新适应症，递交超20项上市申请。27/28年分别预计获批超8/8个新产品和14/11个新适应症。我们认为，随着新产品获批上市、新适应症不断扩展，26/27/28年创新药扣除BD收入占比分别达67%/75%/81%。
　　盈利预测与估值
　　考虑仿制药业务整体小幅下滑，我们预计公司26-28年归母净利润为94.0/117.9/149.8亿元（相较前值下调4.0%/6.6%/10.0%），对应EPS为1.42/1.78/2.26元。采用SOTP估值，分别给予公司A/H估值5,784亿元/6,362亿港元，对应目标价87.14元/95.85港元（前值89.16元/98.06港元）。
　　风险提示：产品研发进展不及预期，产品销售不及预期，核心技术人员流失