核心观点：
　　26Q1业绩超预期，自由现金流为正。公司发布26年一季报：营收7.4亿元（同比-3.5%）、归母净利润2.2亿元（同比+27.1%）、扣非归母净利润1.96亿元（同比+18.7%），营收下降主要由于建设收入减少，剔除后同比增加9.4%。26Q1信用减值损失同比减少3554.5万元，主要由于公司收回了全额计提坏账准备的其他应收款。26Q1公司经营性现金流净额2.36亿元（同比+59.2%），大幅提升主要由于回款加快，投资性现金流净流出2亿元（同比-80%），自由现金流为正。公司25年分红5.07亿元（同比持平），分红比例70.7%，当前股息率4.2%。
　　垃圾焚烧量、效稳步提升，在手产能充裕。26Q1公司生活垃圾处理量103.73万吨（同比+16.1%）、上网电量5.29亿度（同比+18.7%）、吨垃圾上网电量509度（同比+2%），垃圾焚烧量和效率持续提升，量增主要由比什凯克一期项目贡献；此外工业级混合油销售0.66万吨。此前公司中标长沙市河西生活垃圾焚烧发电厂项目，项目产能4000吨/日，根据25年报，公司在建/待建吉尔吉斯、哈萨克斯坦焚烧产能8000吨/日。在建/待建产能合计1.2万吨/日，全部投产后产能增厚113%。
　　公司以打造“三中心”为目标，期待算电协同布局。根据25年报，公司提出打造三中心（绿电中心、绿热中心和绿色算力中心）为战略目标。浦发环保所属垃圾焚烧协同黎明智算中心为稀缺的协同落地案例，而浦发环保参股军信股份子公司浦湘环保/浦湘生物15%/10%的股权，结合此前公司与长沙数字集团公告合作进行绿色算力中心建设运营，以及吉尔吉斯项目中包括算力中心建设，期待未来算电协同力度加大。
　　盈利预测与投资建议。预计26-28年实现归母净利8.66/8.89/10.05亿元，对应最新PE14.0/13.7/12.1倍。公司布局固废全产业链，当前股息率4.3%，垃圾焚烧+IDC协同潜力突出，参考可比公司给予2026年20倍PE，对应合理价值为21.95元/股，维持“买入”评级。
　　风险提示。电价补贴风险；处理费下调风险；客户集中度较高风险。