公司公布2025年年报，业绩提升、现金流改善。2025年公司实现营收27.48亿元，同比+13.05%；归母净利润7.17亿元，同比+33.62%；扣非归母净利润6.85亿元，同比+36.95%。毛利率55.31%，同比+13.32个百分点；净利率36.17%，同比+7.94个百分点。费用率方面，2025年费用率15.32%，同比+2.58个百分点，其中销售、管理、研发和财务费用率为0.00%、8.01%、3.27%、4.03%，同比+0.00/+1.97/+0.64/-0.03个百分点。现金流方面，受益于仁和环境并表，2025年经营性现金流净额16.99亿元，同比增加7.28亿元，同比+74.98%。
　　Q4业绩同环比下降，但盈利能力同比仍有改善。2025Q4营收5.85亿元，同比-13.38%，环比-14.71%；归母净利润1.11亿元，同比-13.86%，环比-45.76%；扣非归母净利润1.00亿元，同比-19.18%，环比-49.38%。Q4毛利率50.92%，同比+11.46个百分点、环比-8.47个百分点；Q4净利率28.86%，同比+2.87个百分点、环比-12.16个百分点。
　　业务层面，公司全年上网电量稳步提升。2025年，公司全年生活垃圾处理量为378.28万吨，比上年同期上涨14.1%；全年上网电量18.39亿度，比上年同期上涨24.8%；吨垃圾上网电量486.26度，比上年同期上涨5.7%；餐厨垃圾处理量为41.57万吨；生活垃圾中转处理量为325.08万吨；工业级混合油销售量3.07万吨。公司积极开拓国内外垃圾焚烧发电业务，相继获得浏阳市、平江县垃圾焚烧项目特许经营权。海外市场，公司成功签订比什凯克市项目特许经营协议、奥什市项目特许经营协议、伊塞克湖州项目投资协议与阿拉木图市项目投资协议。
　　盈利预测及评级。公司陆续获得多个新项目的特许经营权，后续项目将逐步落地和投运，我们预计公司2026-2028年营收31.0/34.5/39.0亿元，归母净利润7.91/8.6/9.91亿元，EPS为1.00/1.09/1.26元，对应PE为15.96/14.67/12.73倍。给予2026年15-20倍，目标价格15.03-20.04元，首次覆盖给予公司“增持”评级。
　　风险提示：宏观经济形势变化，地缘冲突风险，海外市场政策变化，垃圾焚烧发电原材料价格波动风险。