事件：公司公告2025年年报及26Q1季报，2025年公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润42.00/5.37/5.36亿元，同比-23.90%/-39.86%/-20.08%。25Q4公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润10.43/1.57/1.52亿元，同比-33.65%/-50.40%/+28.21%，其中美味鲜实现收入/归母净利润10.23/1.80亿元，同比-19.23%/+19.91%。26Q1公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润13.20/2.63/0.24亿元，同比+19.88%/+45.11%/-86.62%，其中美味鲜实现收入/归母净利润12.40/2.37亿元，同比+14.60%/+34.27%。
　　25年调整影响幅度大于预期，25Q4+26Q1显示调整逐步进入尾声。2025年公司收入同比-23.90%，母公司、中汇合创收入同比均下滑较多，主要系去年同期确认了征地收入及2025年商品房销售收入减少所致，美味鲜收入同比-18.61%，与公司为了稳定整体价盘而主动调整有关。剔除春节错期的影响，25Q4+26Q1公司收入同比-11.60%，美味鲜收入同比3.65%，其中调味品收入同比-3.80%，我们预计南部地区仍在调整尾声，相应南部收入同比-12.62%，东部、中西部价盘调整预计告一段落，收入同比分别+4.63%、+5.51%，25Q4、26Q1经销商数量环比分别净减74家、74家，26Q1末经销商数量2750家，相应可以侧面验证部分地区仍在调整中。
　　25年美味鲜盈利能力承压，25Q4+26Q1毛利率提升下美味鲜盈利能力改善。2025年归母净利率12.79%，同比-3.39pct，扣非归母净利率12.76%，同比+0.61pct，核心业务美味鲜归母净利率13.24%，同比-0.69pct，盈利能力承压，拆分如下：1）美味鲜毛利率39.69%，同比+2.71pct，与采购优化及成本红利有关；2）美味鲜总费率23.40%，同比+4.14pct，其中销售率同比+3.04pct，同比提升幅度较大，与人工成本及广宣支出加大有关。25Q4+26Q1归母净利率为17.76%，同比-0.86pct，扣非归母净利率为7.54%，同比-3.72pct，美味鲜归母净利率为18.43%，同比+4.52pct，美味鲜盈利能力改善预计与毛利率提升有关，土地征收收入及房地产销售收入的减少对表观造成影响，公司25Q4+26Q1总费率19.50%，同比+0.40pct。
　　盈利预测与投资建议：我们根据最新财报，调整了盈利预测，预计公司2026-2028年收入为47.42/52.34/57.85亿元，同比+12.9%/+10.4%/+10.5%，实现归母净利润6.90/7.73/8.88亿元，同比+28.5%/+12.0%/+14.9%，对应2026年4月17日收盘价，PE估值为22/20/17x，维持“增持”评级。
　　风险提示：渠道改革扩张效果低于预期；新团队调整幅度较大、磨合时间较长；价盘及渠道调增效果不及预期；竞对在公司调整期大幅收割市场份额。