公司2025年业绩阶段性承压。2025年公司实现营业总收入252.80亿元，同比下降2%；归母净利润29.06亿元，同比下降20%；扣非归母净利润27.80亿元，同比下降22%。单四季度，公司实现营收53.75亿元，同比下降2%；归母净利润3.20亿元，同比下降36%，主要系核心主业受宏观环境影响显著下滑，同时费用和减值计提增加。
　　石膏板主业承压，两翼业务（防水+涂料）逆势增长。主业方面，2025年公司石膏板业务实现营收119.63亿元，同比下降8.73%；销量21.47亿平，同比减少1.10%；单平营收5.57元，同比下降0.47元；单平毛利润2.06元，同比下降0.27元；毛利率由38.51%下降至36.9%。龙骨业务实现营收19.72亿元，同比-13.74%，毛利率由18.98%下降至16.20%。“两翼”方面，2025年公司防水业务实现营收48.51亿元，同比上升4.05%，实现净利润2.22亿元，同比上升35.64%。其中，防水卷材/防水涂料/防水工程分别实现营收33.14/11.49/3.89亿元，同比-0.24%/+23.62%-5.51%。公司涂料业务实现营收50.93亿元，同比上升22.99%，毛利率32.42%，同比提升0.48pct。截至2025年底，公司防水卷材/防水涂料/涂料产能分别为4.85亿平米/142.84万吨/151.42万吨；产能利用率分别为53.17%/59.92%/56.52%。
　　公司利润率下滑，现金流表现亮眼。公司2025年毛利率28.8%，同比减少1.1pct；净利率11.9%，同比降低2.6pct，主要系市场竞争加剧叠加公司全年计提减值损失1.58亿元。费用端，2025年期间费用率15.2%，同比提升0.8pct，其中销售/管理/财务/研发费用率分别同比变动+0.7pct/+0.3pct/-0.2pct/0.0pct。截至2025年底，公司应收项合计26.1亿元，同比降低4.5%，带息债务17.5亿元，较2024年底减少8.5亿元，净现金合计40.0亿元，较2024年底增加10.4亿元。2025年经营性现金流量净额42.0亿元，同比下滑18.1%，净现比1.4，资本性支出11.9亿元，对应自由现金流30.1亿元，保持高质量经营。
　　盈利预测与投资建议：考虑到公司石膏板主业价格回升叠加“两翼”有望持续放量，我们预计公司2026-2028年营业收入分别为275.15、299.07、315.21亿元，同比分别为+8.84%、+8.69%、+5.40%；归母净利润为37.42、41.03、44.13亿元，同比分别为+28.74%、+9.67%、+7.54%；EPS分别为2.20、2.41、2.59元/股，对应最新收盘价的PE分别为11.68、10.65、9.90倍。首次覆盖，给予公司“增持”评级。
　　风险提示：下游需求弱于预期；业绩预测和估值不达预期。