投资要点：
　　事件：公司公告2025年年报，2025年公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润32.38/2.36/1.97亿元，同比-3.70%/-31.84%/-30.07%。25Q4公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润7.25/0.42/0.32亿元，同比+7.12%/扭亏为盈/扭亏为盈。
　　全年关店调整持续，25Q4场景扩张下单店维持改善。2025年公司收入同比-3.70%，鲜货产品/预包装及其他产品/包材/加盟费、门店管理费、信息系统使用费收入同比7.92%/+26.03%/+16.00%/-11.40%。25Q4收入同比+7.12%，鲜货产品/预包装及其他产品/包材/加盟费、门店管理费、信息系统使用费收入同比+6.27%/+23.77%/+47.78%/-7.89%，其中门店业务收入同比+8.72%，门店数量预计同比-16.20%，单店收入同比+29.73%，除去年同期单店因舆情影响基数较低外，与公司深化“社区+高校+企业”全场景覆盖有关，一方面公司巩固社区布局，提升家庭餐桌场景渗透率，另一方面推进年轻客群战略，以“大学城+大厂食堂”为核心，推出“校园小碗菜”、“一人食”等定制化产品。
　　全年盈利能力承压，25Q4结构优化下毛利率改善、盈利能力扭亏。2025年归母净利率7.29%，同比-3.01pct，盈利能力承压拆分如下：1）2025年毛利率为22.56%，同比-0.37pct，主要牛肉、牛副等原料价格进口进一步上抬所致，但预计公司通过产品结构的调整进行了一定程度的对冲；2）2025年总费率13.37%，同比+2.20pct，销售/管理/研发/财务费率6.52%/5.77%/0.52%/0.55%，同比+1.29pct/+0.53pct/+0.06pct/+0.33pct，销售、管理费率同比提升，主要系薪酬提升。25Q4归母净利率5.80%，同比+6.17pct，扣非归母净利率4.35%，同比+7.35pct，拆分如下：1）25Q4毛利率为22.67%，同比+12.81pct，除规模效应的提振外，预计与活动投入的同比收窄有关，25Q4毛利率环比-0.25pct，相应牛肉等原料价格的成本压力仍在；2）25Q4总费率14.69%，同比+1.89pct，销售/管理/研发/财务费率9.79%/3.70%/0.52%/0.68%，同比+3.85pct/-1.98pct/-0.17pct/+0.18pct。
　　盈利预测与投资建议：我们根据公司最新财报，调整了盈利预测，考虑当下行业环境，及牛肉、牛副等原材料价格的高位震荡，不考虑尼泊尔牛肉加工项目的贡献，预计2026-2028年公司收入为35.73/39.05/42.28亿元，同比+10.3%/+9.3%/+8.3%，归母净利润为2.81/3.34/3.76亿元，同比+19.2%/+18.6%/+12.7%，对应2026年4月16日收盘价，PE估值为37/32/28x，维持“增持”评级。
　　风险提示：门店扩张不及预期；门店快速扩张下单店收入持续下滑；原材料价格大幅上涨；卤味行业竞争加剧；中长保产品、零食量贩等业态通过质价比替代鲜食连锁；海外养殖进口贡献不及预期。