核心观点
　　2025年公司营收28.22亿元/+1.8%，归母净利润1.98亿元/+70.7%，毛利率19.48%/+1.66pct，净利率7.52%/+2.75pct，销量稳步增长、原辅材料及能源成本回落、品种结构优化共同驱动业绩高增。卷烟纸市场需求稳定、竞争格局稳固，公司近期收购锦丰纸业扩充产能、优化成本，预计推动造纸主业中“卷烟+非烟”产品、“国内+国外”业务多元化平衡发展、实现稳健增长。公司首个烟标项目正在推进中，产能80万箱烟标，聚焦东北三省并辐射华北、内蒙等区域，打开成长新空间。近日加热卷烟等强制性国标拟立项起草，国内HNB市场未来有望有序放开，推动卷烟配套用纸量价上行，公司凭借前瞻布局有望获得更高份额、带来业绩弹性。
　　事件
　　恒丰纸业发布2025年报。2025年公司实现营收28.22亿元/+1.8%，归母净利润1.98亿元/+70.7%，扣非归母净利润1.70亿元/+40.3%。非经常性收益2779万元（24年同期为损失529万元），主要为非流动资产处置收益1745万元及计入当期损益的政府补助1521万元。2025年公司经营活动净现金流2.66亿元/+14.2%，基本EPS为0.66元/+69.2%，ROE（加权）为7.44%/+2.87pct。公司拟派发现金红利每股0.19元（含税），预计分红金额6261万元，分红比例31.7%/+0.7pct。
　　单季度看，25Q4公司实现营收7.84亿元/-8.38%，归母净利润0.49亿元/+754.8%，扣非归母净利润0.38亿元/+47.9%。
　　简评
　　销量稳步增长、原辅材料及能源成本回落、品种结构优化共同驱动业绩高增。量价拆分看，25年公司销量23.4万吨/+3.1%，均价12052元/吨，同比-1.3%，产销量增加主要系年产4万吨绿色低定量特种涂布纸项目投产（22号机）以及锦丰纸业2/3号机技改后爬坡贡献。盈利能力：25年公司毛利率为19.48%/+1.66pct，净利率为7.52%/+2.75pct，所得税率为10.13%/-13.14pct。单季度看，25Q4公司毛利率为25.04%/+3.74pct，环比+7.30pct；净利率为7.66%/+5.98pct，环比-0.48pct。期间费用：25年公司销售、管理、研发、财务费用率分别为1.93%/-0.16pct、4.07%/+0.42pct、3.32%/+0.25pct、0.28%/-0.06pct。盈利能力提升主要系原材料成本回落、品种结构优化、智能制造提效。
　　“卷烟+非烟”产品、“国内+国外”业务多元化平衡发展。在产品层面，公司形成了以烟草工业用纸为核心、机械光泽纸与薄型印刷纸等多品类协同发展的产品矩阵：1）烟草工业用纸：2025年营收18.77亿元/+0.3%，收入占比66.5%/-2.0pct，毛利率27.5%/+2.1pct；2）机械光泽纸（主要为铝箔衬纸）：2025年营收3.25亿元/-5.6%，收入占比11.5%/-0.9pct，毛利率9.4%/+1.5pct；3）薄型印刷纸：2025年营收1.28亿元/-19.2%，收入占比4.6%/-1.2pct，毛利率-0.7%/-2.7pct；4）其他纸（预计主要为食品、医疗用特种纸）：2025年营收4.64亿元/+30.6%，收入占比16.4%/+3.6pct，毛利率-0.5%/+4.6pct，估算公司非烟草用特种纸整体销量约6万吨。在地区分布上，1）国内：2025年营收19.86亿元/+3.7%，收入占比69.0%/+0.3pct，毛利率19.9%/+0.2pct；2）国外：2025年营收8.36亿元/+2.5%，收入占比29.6%/+0.2pct，毛利率18.5%/+5.1pct。
　　全球卷烟纸龙头，收购锦丰扩充产能稳健增长。公司以烟草工业用纸为主营产品，是国家烟草总公司确定的卷烟辅料生产基地，2024年在卷烟工业用纸国内市场综合占有率38.49%，并合作菲莫国际、英美烟草、日本烟草等海外大客户，全球卷烟纸销量第一。上市以来，公司稳步推进产能建设，截至2025年末，公司拥有机制纸生产线22条，年生产能力27万吨。2026年初公司发行3080.51万股收购锦丰纸业100%股权，发行价格为8.25元/股，占发行后总股本的9.35%，交易对价2.54亿元，2026年2月12日公司已完成锦丰纸业股权的过户，3月4日完成新增股份的发行。此次收购有利于公司产能形成“西南-东北”双线布局，大幅节省运费及经营成本，更好地服务西南地区客户，并通过技改等措施进一步释放新产能。在此次收购前，公司通过托管方式管理锦丰纸业，并自22年10月起推动锦丰纸业产线升级改造，其中PM2（年产能1万吨）、PM3（年产能5400吨）已完成改造投产，PM1（年产能3万吨）为拆除重建、预计26年春节后开始试产，当前产线在调试中，PM4（年产能6000吨）仍在改造中。
　　拟进入烟标市场，产业链协同开辟增长新空间，若进展顺利预计27年贡献业绩。公司拟投资3.49亿元新建绿色印刷项目，年产80万箱烟标，目标市场为东三省、河北与内蒙，项目预计建设期为2026年4月至2027年12月。该项目拟分二期建设，预计26年4月末开工，一期项目有望于年末开始释放产能，二期有望于27年中投产。我国烟标市场空间广阔、规模稳定，根据智研咨询，以烟标价格均值2.89元/套测算，2023年中国烟标需求量约为122.14亿套、市场规模为352.98亿元，近年来行业反腐力度加大，传统烟标龙头营收和业绩出现大幅下降，释放市场空间，为公司切入烟标赛道提供了黄金窗口。公司依托国资背书和烟草客户资源，有望承接烟标市场份额，拓展第二增长曲线。（注：恒丰首个烟标项