核心观点
　　恒丰纸业是全球卷烟纸龙头，2024年公司在国内卷烟工业用纸市场综合占有率达38%，在国际市场有菲莫、英美、日烟等大客户，全球卷烟纸销量第一。公司预计2025年归母净利润1.78-2.15亿元，同比增长53.7%至85.6%，原材料及能源成本回落、产品结构优化与产能释放共同驱动业绩高增。卷烟纸市场需求稳定、竞争格局稳固，公司近期收购锦丰纸业扩充产能、优化成本，预计推动造纸主业中“卷烟+非烟”产品、“国内+国外”业务多元化平衡发展、实现稳健增长。公司公告拟投资3.49亿元新建绿色印刷项目进军烟标市场，本次项目年产能80万箱烟标，聚焦东北三省并辐射华北、内蒙等区域。凭借国资背书、烟草客户资源，恒丰有望抓住烟标行业格局重构机遇，打开成长新空间。
　　事件
　　恒丰纸业发布2025年度业绩预告。公司预计2025年实现归母净利润1.78-2.15亿元，同比增长53.69%至85.63%；实现扣非归母净利润1.54-1.91亿元，同比增长27.15%至57.70%。据此测算，25Q4实现归母净利润0.30-0.67亿元（去年同期为0.06亿元），实现扣非归母净利润0.22-0.59亿元（去年同期为0.25亿元）。
　　恒丰纸业发布关于新建绿色印刷项目的公告。公司拟投资3.49亿元新建绿色印刷项目，年产80万箱烟标，本次项目聚焦东北三省核心市场，辐射华北、内蒙等区域。该项目预计建设期为2026年4月至2027年12月。
　　简评
　　全球卷烟纸龙头，营收业绩稳健增长。恒丰纸业于1994年由牡丹江造纸厂、哈尔滨卷烟厂、延吉卷烟厂共同发起设立，2001年公司在上交所上市。公司以烟草工业用纸为主营产品，是国家烟草总公司确定的卷烟辅料生产基地，2024年在卷烟工业用纸国内市场综合占有率38.49%，并合作菲莫国际、英美烟草、日本烟草等海外大客户，全球卷烟纸销量第一。上市以来，公司稳步推进产能建设，截至2025年4月，公司拥有机制纸生产线22条，年生产能力27万吨。2001–2024年，公司营业收入从3.69亿元增长至27.74亿元，CAGR为9.2%；归母净利润从0.46亿元增长至1.16亿元，CAGR为4.1%。公司预计2025年度实现归母净利润1.78-2.15亿元，同比增长53.69%至85.63%，主要系原辅材料及能源成本回落、产品结构优化与产能释放共同驱动业绩高增。
　　“卷烟+非烟”产品、“国内+国外”业务多元化平衡发展。在产品层面，公司形成了以烟草工业用纸为核心、机械光泽纸与薄型印刷纸等多品类协同发展的产品矩阵：1）烟草工业用纸：2024年营收18.72亿元/-0.1%，收入占比67.5%/-3.3pct，毛利率25.4%/+0.5pct，其中卷烟纸销量4.9万吨，估算其他烟草配套用纸如滤嘴棒成型纸、接装纸等销量约9万吨；2）机械光泽纸（主要为铝箔衬纸）：2024年营收3.44亿元/+3.3%，收入占比12.4%/-0.2pct，毛利率8.0%/+5.6pct，其中铝箔衬纸销量4.6万吨；3）薄型印刷纸：2024年营收1.59亿元/+56.8%，收入占比5.7%/+1.9pct，毛利率2.0%/-1.5pct；4）其他纸（预计主要为食品、医疗用特种纸）：2024年营收3.55亿元/+14.8%，收入占比12.8%/+1.1pct，毛利率-5.2%/+0.9pct，估算公司非烟草用特种纸整体销量约4-5万吨。在地区分布上，1）国内：2024年营收19.15亿元/+5.0%，毛利率19.7%/+2.7pct，收入占比69.0%/-1.0pct；2）国外：2024年营收8.15亿元/+2.8%，毛利率13.4%/-5.1pct，收入占比29.4%/-0.6pct。
　　卷烟纸国内竞争格局稳固，收购锦丰扩充产能稳健增长。卷烟用纸包括卷烟纸、成型纸、接装纸等，1）市场规模：根据特纸委披露，2018年中国卷烟纸产量13.0万吨，卷烟配套用纸（包括成型纸和接装纸等）产量8.8万吨；从消费量来看，中国约占全球卷烟市场销量的48%（2024年，欧睿数据），我们估算全球卷烟纸年需求量约27.1万吨、卷烟配套用纸年需求量约18.3万吨，卷烟用纸与全球卷烟需求相关，市场规模较为稳定。2）竞争格局：在我国，卷烟纸（卷烟燃烧段用纸）属于烟草专卖产品，其生产、销售均由烟草专卖局以专卖许可的方式进行严格控制，国内持有牌照的公司包括恒丰纸业、民丰特纸、四川锦丰、浙江华丰、云南红塔蓝鹰、江门中烟摩迪等，上市公司中仅恒丰纸业和民丰特纸持有牌照并占据大部分市场份额。3）拟发行股份收购锦丰100%股权：公司拟发行3080.51万股收购锦丰纸业100%股权，发行价格为8.25元/股，占发行后总股本的9.35%，交易对价2.54亿元，2026年2月12日公司已完成锦丰纸业股权的过户，此次收购有利于公司产能形成“西南东北”双线布局，大幅节省运费及经营成本，更好地服务西南地区客户，并通过技改等措施进一步释放新产能。在此次收购前，公司通过托管方式管理锦丰纸业，并自22年10月起推动锦丰纸业产线升级改造，其中PM 2（年产能1万吨）、PM3（年产能5400吨）已完成改造投产，PM1（年产能3万吨）为拆除重建、预计26年投产，PM4（年产能6000吨）仍在改造中。
　　拟进入烟标市场，产业链协同开辟增长新空间，若进展顺利预计27年贡献业绩。公司拟投资3.49亿元新建绿色印刷项目，年产80万箱烟标，目标市场为东三省、河北与内蒙，项目预