恒力石化于4月14日发布年报，25年实现营收2010亿元，yoy-14.9%，实现归母净利70.7亿元（扣非后59.5亿元），yoy+0.4%（扣非后yoy+14.2%）；其中Q4营收436亿元，yoy-25.5%/qoq-18.5%，归母净利20.5亿元，yoy+5.8%/qoq+4.0%。公司末期拟每股派发现金红利0.29元（含税），叠加中期分红，全年派息比例为36.8%。公司25年归母净利润基本符合我们的预期（71.7亿元），考虑公司成本及产品线重于芳烃的差异化优势，以及国际油价上涨或带动库存收益增加，维持“增持”评级。
　　炼化及新材料产品盈利能力改善，全年综合毛利率同比提升
　　25年公司炼化产品/PTA/新材料产品分别实现营收943/572/400亿元，同比变动-12.8%/-16.0%/-4.3%，销量分别为1963/1362/566万吨，同比变动-1.7%/-0.4%/+0.3%，销售均价分别4804/4201/7066元/吨，同比变动-11.3%/-15.7%/-4.6%。公司25年年煤炭/原油/PX采购均价为572/3307/5991元/吨，同比变动-17.4%/-21.4%/-14.2%。25年公司炼化产品毛利率同比+7.8pct至20.9%，带动综合毛利率同比+3.3pct至13.1%，非经常性损益同比降7.0亿元至11.3亿元，系金融资产和负债产生的公允价值变动损益减少。子公司层面恒力炼化（含恒力化工合并）/恒力石化（大连）/恒力化纤分别实现净利润54.8/6.2/2.1亿元，同比+26%/+76%/-82%。
　　中东局势扰动全球石化产业链，下游产品顺价能力表现分化
　　3月以来，中东局势扰动全球石化产业链，原油及炼化产品价格价差大幅波动。据Wind，4月13日WTI/Brent期货价格收于99.1/99.4美元/桶，年初以来上涨73%/63%；4月10日，国内成品油/HDPE/PP价差844/-1355/521元/吨，较年初-451/-2402/-82元/吨；聚酯产业链方面，PX/PTA/涤纶POY报价9600/6290/9250元/吨，PX-石脑油/PTA-PX/涤纶POY价差1315/21/2115元/吨，较年初+591/-161/+1195元/吨，产品顺价能力表现分化。中长期看，化学原料及制品行业资本开支增速自25年6月以来持续下降，行业产能拐点逐步临近。我们认为若后续伊朗局势不确定性降低，叠加下游库存已去化至相对低位，全球补库需求有望带动行业景气上行。
　　新材料产能逐步投放，打造成长第二增长极
　　据公司年报，“年产160万吨高性能树脂及新材料项目”、“年产80万吨功能性聚酯薄膜、功能性塑料项目”、“年产60万吨功能性聚酯薄膜、功能性薄膜及30亿平方米锂电隔膜项目”陆续转固；康辉大连PBS类生物降解塑料项目、康辉营口锂电隔膜项目陆续投产；新材料产业园二期项目处于试生产状态。公司积极切入以先进制造、新能源、新消费、新材料为代表的“国产替代”与“刚性需求”市场，有望打造成长第二增长极。
　　盈利预测与估值
　　考虑石化产业链价格普涨，以及国际油价上行带来的库存收益，我们预计公司26-28年归母净利润为107.6/119.1/128.5亿元（26-27年前值85.7/94.5亿元，上调幅度为25.6%/26.0%），对应EPS为1.53/1.69/1.83元，参考可比公司26年Wind一致预期平均23xPE，考虑地缘局势导致的原料供应不确定性，给予公司26年20xPE，对应目标价30.60元（前值30.50元，对应26年25xPE），维持“增持”评级。
　　风险提示：国际油价波动风险；原料供应不稳定风险；需求不及预期风险