核心观点：
　　国内：开工复苏、大基建、地方债。（1）销量：26年3月挖机内销同比+23.5%，结构端反映出三个问题，①大挖增速不足表明下游客户对资本开支更为谨慎，租赁市场和二手机市场变得更为活跃；②西南地区的大工程项目仍是增长的核心驱动；③华东部分省份存在挖机内销转出口现象。（2）开工：3月份越来越多的开工好转的迹象正逐步浮出水面，包括地区开工率、CMI指数、庞源指数等均出现好转迹象，内销有望相较于去年实现更高质量的增长。（3）项目：十五五规划指出了21项现代化基础设施项目，26年1-2月中国基建固定资产投资完成额冲回正增长区间，项目储备充足。（4）资金：25年以后，地方政府债的发债额同比与挖机内销同比表现出较高的一致性，资金的好转是下游开工好转的内在驱动因素之一。
　　海外：全球共振、欧美复苏、非洲采矿。26年2月中国工程机械海关出口金额同比+56%，出口高增背后是海外需求高景气，我们综合三个独立的数据源来分析。（1）Off highway：25年全球土方机械销量同比+2%，全球向上周期开启，预计到2030年北美、印度的土方机械销量将创历史新高；（2）AEM：26年1-2月海外挖掘机总销量增速创22年周期以来的新高，挖机作为前周期产品比土方机械复苏的更早更快；（3）海外企业报表：小松、卡特财报体现出非洲采矿高景气、欧美周期性复苏、企业在手订单充裕、经销商库存位于历史低位的现象。
　　企业：矿机增长、电动化、现金流。（1 ）矿机：根据Bloomberg和卡特预测，2030年全球矿业资本支出预计较2024年增长约50%，资本开支驱动下，①对于成熟产品线，亚非拉挖机出口提速；②对于新兴产品线，企业在大吨位矿机屡获大单，通过电动化技术，打破海外龙头多年的技术积累，进而追赶卡特、小松。（2）电动化：根据工程机械协会数据，25年装载机、混凝土搅拌车的电动化渗透率分别达到约40%、80%，超过市场预期，该类产品的突破基本意味着工程机械三电技术的基本成熟，接下来又能向智能化、无人化进一步迭代发展。（3）企业报表：以三一重工为例，2025年经营性现金流净额达到200亿元，相较于上轮周期峰值（2020年）增加49%，这背后的驱动因素为出海战略、资本开支以及折旧摊销的下降，充足的现金流未来无论是风险应对，还是资本运作和股东回报，都打开了想象的空间。
　　投资建议：工程机械的每轮周期，都伴随着新变化和新逻辑。行业国内外周期向上是基本盘，而矿机、电动化、现金流等增量逻辑将进一步带来企业估值重塑的空间。推荐恒立液压、三一重工、徐工机械、中联重科、浙江鼎力，并建议关注艾迪精密、山推股份等。
　　风险提示：贸易摩擦风险；汇兑风险；政策风险