核心观点
　　4Q25业绩符合预期。公司2025年营收1702亿元，同比-5.0%；归母净利润71.6亿元，同比-27.2%，扣非归母净利润67.8亿元，同比+45.2%。公司4Q25营收450亿元，同比-0.6%，归母净利润3.8亿元，同比-39.9%，符合我们此前预期。公司2025年拟派发现金股息43.0亿元（含2025年中期分红），同比+20.5%；现金股息占同期归母净利润比例为60.0%，同比+23.7 pct。
　　非经常性因素拖累Q4业绩，经营主业保持稳健。公司4Q25业绩下滑主要由于一次性非经常性损益变动所致：4Q25公司营业外收支-3.1亿元，同比-7.3亿元。公司4Q25扣非归母净利润3.5亿元，同比+3.4亿元，扣非利润好转主要受益于：1）公司4Q25财务费用15.2亿元，同比-16.4%；2）公司4Q25信用减值为2.5亿元（正收益），同比+6.0亿元，我们推测主要受益于公司此前计提的部分应收账款坏账损失转回。公司2025年火电/水电/新能源板块归母净利润43.9/16.3/15.6亿元，同比+6.6%/+31.0%/+13.2%，各板块经营主业保持稳健增长。
　　水电收获期已至，股息价值显著。截至2025年末公司水电装机15.0 GW，公司计划2026E投产水电装机3.8 GW，同比+25.4%。我们预计大渡河上游双江口等调节性水电站陆续投产不仅有望带来装机增量，亦将为大渡河下游水电站带来增发效应，未来大渡河水电有望迎来电量及度电利润双重增长。公司长期重视中小股东回报，《2025-2027年现金分红规划》提出：公司每年以现金方式分配的利润原则上不低于当年归母净利润的60%，且含税现金红利不低于0.22元/股。公司2025年资本性开支504亿元，同比-31.8%；其中新能源项目资本性开支173亿元，同比45.2%。我们认为公司资本开支高峰期已过，后续随在建项目陆续投产即将进入业绩收获期，充沛现金流支撑下长期投资价值显著。
　　盈利预测与投资建议
　　综合考虑2026年全国长协电价签约情况，下调公司2026~2027年EPS至0.40/0.42元（原值0.48/0.51元），给予2028年EPS 0.43元。参考行业可比公司2026年PE估值16倍，下调目标价至6.40元，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　用电需求不及预期，煤炭价格超预期，资产及信用减值超预期。