事件：国电电力发布2025年三季报，前三季度公司实现营业收入1252.05亿元，同比-6.47%，归母净利润67.77亿元，同比-26.27%（（因去年Q2转让国电建投确认收益），扣非归母净利润64.24亿元，同比+37.99%；经营性净现金流427.83亿元，同比+15.47%。单Q3实现营业收入475.51亿元，同比-1.01%，归母净利润30.90亿元，同比+24.87%，Q3毛利率17.54%，同比+2.46pct、环比-1.21pct，减值冲回2.3亿元。结合经营数据我们点评如下：
　　点评：三季度电量修复&成本维持低位，火电带动利润提升。1）火电：夏季用电高峰支撑机组负荷，叠加前三季度新增火电机组4.66GW，公司三季度火电上网电量1030.90亿度，同比+6.93%，增速转正，其中江苏/浙江/山东区域电量同比+16.08%/+14.98%/+34.90%。煤价端环比预计维持稳健，考虑去年Q3高基数影响下，三季度煤价同比降幅或较二季度进一步走扩，对冲电价端下行压力，盈利能力同比提升。2）水电：来水偏枯影响下三季度水电上网电量222.39亿度，同比-2.38%，其中四川区域上网电量同比-0.96%，降幅较上半年收窄。3）绿电：截至三季度末，公司风光装机规模为10.43、18.57GW，前三季度分别新增59、625万千瓦，其中单三季度新增风电、光伏26、17万千瓦，增速明显下降。
　　投资建议：维持“增持”评级。大渡河水电在建机组预计将于2025年Q4开始投产，量价具备向上弹性，并且公司2025-2027年提升分红比例并制定dps底线彰显股息价值，我们预测公司2025-2027年归母净利润分别为75.76、82.41、87.08亿元，分别同比-22.9%、+8.8%、+5.7%，对应11月3日收盘价PE估值分别为12.7x、11.7x、11.0x。以60%分红比例测算2025/2026年业绩对应股息率约4.7%/5.1%。
　　风险提示：动力煤价格回升、原材料价格上行增加风机与光伏组件成本、用电需求不及预期、市场化交易导致电价波动、宏观经济风险