事件：
　　2025年公司实现营业收入8.07亿元，同比+42.23%；归母净利润1.43亿元，同比+101.89%；扣非归母净利润1.38亿元，同比+141.34%。2025Q4单季营业收入2.23亿元，同比+49.66%；单季归母净利润0.39亿元，同比333.33%。
　　点评：
　　设备端：招投标景气度回暖，县域扩容加速进口替代。设备收入与招投标景气度高度正相关，自2024Q4起设备采购需求持续改善并在报表端逐步兑现。在设备更新及“2025年底前确保超10万常住人口县均能提供血液透析服务”的政策驱动下，基层血透中心建设需求强劲释放。凭借高性价比优势，公司在江苏、安徽、海南等省份的县域医共体设备更新招标中份额领跑。截至2025H1，公司血液透析设备与CRRT设备市占率分别跃升至15.29%和20.42%，稳居国内设备品牌前列并持续挤压外资份额。
　　耗材端：全线布局落地，规模效应释放第二增长曲线。器械耗材已完成全线自产布局，透析器在尿素氮、肌酐清除率等核心指标上达到或优于竞品水平。超过万台的血透机及数千台CRRT的存量设备铺设，有效带动了配套自产耗材的上市放量。自产耗材收入的大幅提升有效摊薄了单位固定成本，推动整体毛利率持续上行，成为驱动利润弹性的关键引擎。
　　海外端：新兴市场开拓顺利，出海动能强劲。依托高性价比的产品竞争力，加速打入南美、非洲及东南亚等新兴及高端市场。2025H1，海外业务收入达8682万元，同比+41.3%，营收占比稳步提升至24.30%。通过接连取得多项国际注册证及欧盟MDR认证，构建了覆盖16国的渠道网络与“设备+耗材+智慧血透软件”服务输出模式。海外早期订单放量强劲，预计在2026年继续保持高增长势能，为整体业绩贡献重要增量。
　　盈利预测及投资评级：
　　山外山是国内血透设备龙头，布局自有耗材构建第二成长曲线，海外业务稳健增长，增长动能充足。我们预计公司2026-2027年收入10.5/13.4亿,归母净利润1.9/2.5亿,每股收益为0.60/0.79元,给予“增持”评级。
　　风险提示：行业政策变动、盈利不及预期等风险。