核心观点：公司25年收入创历史新高，各项收并购业务符合预期，目前估值具备较好性价比。
　　调整盈利预测，维持“增持”评级。公司25年实现收入102.73亿元，创历史新高，yoy+10%，实现归母净利润2.98亿元，yoy+64%，整体符合预期。因25年出生人口进一步下滑（25年出生人口792万人，较24年954万人出生人口下滑162万人），调整盈利预测，预计26/27/28年公司归母净利润分别为4.13/5.26/6.26亿元（此前预测26/27年归母净利润为5.27/6.37亿元），对应PE 26.3/20.6/17.3x，维持“增持”评级。
　　门店方面，受益于加盟业态，门店数持续增长。25年期末，母婴零售连锁门店1204家，其中直营与托管门店1031家，加盟门店173家。加盟门店已覆盖23个省份超100个城市，另有232家筹建或在建。
　　收并购方面，各项目业务符合预期。乐友国际25年实现净利润1.2亿元，yoy+16%，完成业绩承诺，完成率103%；丝域生物实现净利润1.2亿元；幸研生物完成并表后净利润0.33亿元，完成业绩承诺，完成率101%，幸研生物26年业绩承诺为0.45亿元。
　　收入分拆看，母婴童业务仍是公司核心收入。根据公司25年年报，因丝域生物并表，头皮及头发护理业务占比3.69%，带来母婴童业务收入占比下降。母婴童业务收入占比86.92%，收入比例同比降3.4pct；奶粉收入占比51.95%，收入比例同比降2.3pct；母婴用品类收入占比13.44%，收入比例同比增0.1pct。毛利率方面，母婴商品毛利率19.57%，同比降1.7pct。
　　坪效方面，孩子王直营门店坪效已总体转正。2025年孩子王直营门店坪效同比增3.4%，店均收入同比降5.5%，整体稳健。乐友直营门店坪效同比降11.4%，店均收入同比降11.1%
　　风险提示：（1）商誉减值的影响；（2）出生人口持续下滑的风险