摘要
　　CXO板块核心观点：海外投融资大环境进入季度间波动，不同阶段、不同疾病领域的CXO服务需求进一步分化，国内投融资活动景气度持续上行，弹性更强，持续看好CXO板块成长空间。AI对制药及医药外包行业影响短期有限、但市场对新技术对长期的行业发展变革的影响已初步达成共识，早期研发阶段（CRO）影响呈分化趋势，生产段（D、M）整体利好。
　　海外投融资表现进入波动期，整体景气度中性：受美联储政策变化影响、地缘对全球油价、供应链影响，海外投融资大环境进入波动阶段、季度间趋势增速有所放缓。同时得益于新治疗领域需求持续快速增长，我们认为2026海外医药研发、生产景气度整体较为中性。
　　国内企业资金来源BD占比更高，对利率变化相对顿感，景气度延续积极趋势：1）投融资层面：由于国内投融资改善底层逻辑为通过资产出海迈向国际化、资金来源更为多样化，BD为核心驱动因素，整体受宏观环境变化影响更小，过去12个月国内投融资增速显著好于全球。2）竞争力层面：得益于国内CXO产业链全面的技术、及领先的综合竞争力，尤其头部公司在全球需求快速增长的新治疗领域（ADC、双多抗、CGT、多肽及小核酸药物等）具备的稀缺产业护城河（技术领先优势、供应链资源、执行效率），我们认为部分优质CXO公司有望在2026年实现显著快于行业的业绩表现。
　　 AI制药双刃剑，研发及临床端存在分化，生产端整体利好：AI对制药及与医药外包行业虽然影响短期有限、但市场对新技术对长期的行业发展变革的影响已初步达成共识。我们认为早期研发阶段影响呈分化趋势：1）部分环节（如药物发现等）可能在AI辅助下进一步增速提效；还有部分环节可能在AI时代面临新的挑战，存在部分替代可能。积极布局AI技术的公司有望在新的产业趋势下延续生命周期、看到新的机会。2）由于AI技术的应用有望加速药物研发、发现、让更多药品加速进入到后期阶段（D、M），我们认为AI应用对偏中后期药物研发生产阶段的CDMO企业整体利好。
　　相关公司：海外投融资大环境季度间有所波动，国内投融资活动景气度持续上行，弹性更强，我们持续看好CXO板块成长空间。
　　相关公司包括药明康德、药明合联、药明生物、凯莱英、康龙化成、泰格医药、金斯瑞、昭衍新药、百奥赛图、诺思格、九洲药业、皓元医药、毕得医药等。
　　风险提示：行业政策风险；研发不及预期风险；审批不及预期风险；宏观环境波动风险