投资要点：
　　事件：2026年3月27日，公司发布2025年年报，实现营业收入1042.87亿元，同比+26.38%；实现归母净利润47.39亿元，同比+60.57%；单季度看，2025Q4单季实现营业收入205.04亿元；同比+32.18%，实现归母净利润7.83亿元；同比-11.57%。
　　海外项目顺利放量，克金成本涨幅较大。产量：2025年公司矿产金产量/销量分别为48.89/48.39吨，产量同比+5.89%，其中公司境外矿山产金12.58吨，同比+60.20%；境内矿山产金36.31吨，同比持平，海外放量成为全年最核心的产量增量来源。价格：根据iFind数据，2025年上海黄金现货均价为798元/克，同比+43.2%，其中Q4均价为950元/克，环比+19.7%。成本：根据我们测算，公司2025年克金成本392元/克，比2024年均成本（293元/克）上涨99元/克。
　　在建项目进展顺利，探矿增储继续兑现。在建工程方面：三山岛副井工程，焦家矿区（整合）金矿资源开发利用工程进展顺利。新城金矿资源整合开发工程主控性竖井工程已经完成，正在进行配套工程施工。高效推进卡蒂诺公司纳穆蒂尼金矿项目试生产和生产能力爬坡，整体生产情况稳中向好。纳米比亚Osino金矿项目建设于2025年度启动，预计2027年上半年投产。2025年公司竞得甘肃省西和县饮马河金矿详查探矿权，为进一步打造甘肃资源基地建设奠定基础。探矿增储方面：2025年公司探矿投入约8.1亿元，实现探矿新增金资源量81吨，新增量明显高于当年生产消耗量；截至2025年底，公司保有资源储量黄金金属量2047.8吨（按公司持有权益比例计算），2025年公司拥有年产黄金1吨以上的矿山已达13座，具备较强的资源接续能力和中长期扩产基础。
　　美元信用弱化对冲，黄金中长期上涨逻辑顺畅。长期看涨逻辑未变，美国政府赤字与债务的不断增加削弱美元信用，央行持续购金稳定黄金需求。中期来看，2026年黄金仍有较好的上涨逻辑，（1）通胀风险与经济增长风险并存，市场或交易滞胀逻辑、衰退逻辑（2）美联储降息预期反复，流动性重新释放（3）美国债务上限再度来临，美债等避险资金向黄金转移（4）央行购金维持净买入趋势，为金价提供上涨动力。
　　盈利预测与投资建议：2026年美元信用持续弱化，流动性重新释放，金价中枢有望不断抬升，公司重点项目建设进展顺利，未来增量可期。我们预计2026-2028年公司归母净利润分别为105.09、111.03、128.75亿元，EPS分别为2.28、2.41、2.79元，2026年4月10日收盘价对应PE分别为17.6、16.7、14.4倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：公司矿产金产量不及预期，克金成本出现劣化，黄金价格大幅波动