事项：
　　2025年，公司实现营业收入1042.9亿元，同比+26.4%；归母净利润47.4亿元，同比+60.6%，扣非归母净利润49.9亿元，同比+66.9%；其中第四季度实现营业收入205.0亿元，同比+32.2%，环比-24.1%；归母净利润7.8亿元，同比-11.6%，环比-31.8%，扣非归母净利润10.5亿元，同比+16.7%，环比-7.7%。
　　评论：
　　量价齐升带动公司业绩高增。2025年，国内黄金价格同比+43%，其中四季度，黄金国内均价为950元/克，同比+54.5%，环比+19.7%。2025年，公司矿产金销量48.39吨，同比增加3.1吨，增幅6.95%；受益于矿产金量价齐升，公司全年实现归母净利润47.40亿元，增幅60.6%；第四季度，公司矿山金销量环比下降1.6吨至11.6吨，导致四季度业绩环比有所下降，公司实现归母净利润7.83亿元，环比减少31.77%。
　　克金成本有所抬升，投资净收益和公允价值变动收益下降拖累业绩。2025年，公司自产金营业收入383.96亿元，同比+53.4%，毛利率50.57%，同比提升3.52个百分点，其中公司全年自产金克金成本为392元，同比+34%，外购金、小金条克金成本分别为750元、588元，分别同比+39%、+46%。费用方面，公司2025年管理费用36.14亿元，同比增长27%，主要系职工薪酬及中介机构费增加；财务费用19.10亿元，同比-17%，主要受益于利息支出和汇兑损失减少；研发费用9.93亿元，同比+29%，持续加大深部开采、智能矿山等技术投入；投资净收益-5.7亿元，同比减少3.95亿元，主要来自年度内子公司黄金期货交易及T+D业务产生的损失增加；公允价值变动损益-15亿元，同比减少12.4亿元，主要受年内子公司其他非流动金融资产期末公允价值降低影响。
　　资源储备持续夯实，增储潜力巨大，重点项目稳步推进。2025年，公司实现探矿新增金资源量81吨，其中三山岛金矿、焦家金矿、青海大柴旦分别新增金金属量8.3吨、7.5吨、17.6吨。公司成功竞得甘肃西和县饮马河金矿探矿权，子公司山金国际完成云南西部矿业52.07%股权并购；西岭金矿与三山岛金矿采矿权整合后续工作持续推进，三山岛金矿采选15000吨/日扩建工程力争2026年获核准批复；山金国际获取芒市华盛周边探矿权，完成项目建设推进，纳米比亚Twin Hills金矿项目有序开发。依托丰富资源，公司拥有年产黄金1吨以上的矿山共13座，在全国累计产金过百吨的6家黄金矿山企业中独占4席，其中，境内矿山合计产金36.31吨，同比持平，其中国内三山岛金矿、金洲公司、归来庄矿业生产接续工程取得突破，生产能力得到提升；玲珑金矿的玲珑矿区复工复产，产能得到进一步释放；昶泰矿业技术改造推动产能释放；金川矿业、黑河洛克因入选品位提高，产量增加；境外矿山合计产金12.58吨，同比大增60.2%，占大型黄金集团境外矿产金总量的13.98%。
　　投资建议：考虑金价上涨，我们预计公司2026-2028年实现归母净利润90.6亿元、112.9亿元、132.3亿元（26-27年前值为68.7亿元、77.7亿元），分别同比增长91.3%、24.5%、17.2%。估值方面，参考可比公司及历史估值，我们给予公司2026年25倍PE，对应股价为49.16元，给予“推荐”评级。
　　风险提示：矿权整合开发进度不及预期；金价大幅波动；矿山生产成本超预期。