2024年12月以来社融存量增速首次降至8%下方
　　3月社融存量增速回落0.3个百分点至7.9%，此为2025年8月社融增速进入下行周期以来，最大单月回落幅度；同时，社融存量增速也于2024年12月以来首次下降至8%下方。新增社融2026年3月社融同比少增6701亿至5.23万亿，新增规模略低于过去三年同期均值5.37万亿。仅有企业债券同比多增幅度较大，其余分项基本均同比少增，人民币信贷少增幅度最大，对社融拖累明显。
　　具体到社融各分项来看：
　　企业债大幅多增，政府债大幅少增。对比历年同期来看，3月企业债券多季节性上行，但2025年3月企业债券却反季节性下行、负增长905亿，可能原因是当时信用债发行成本较高以及信用债到期规模较大；去年同期的低基数使得今年3月企业债券大规模同比多增。今年以来政府债净融资规模较去年同期多偏低，受此影响政府债对社融持续拖累。消费补贴力度退坡，居民短贷创同期新低。3月居民短贷仅新增1956亿，此新增规模为2016年以来同期最低值。原因可能在于前期消费补贴力度较大，可能已经透支部分消费需求；而且今年以来消费补贴力度退坡，居民消费热情进一步下滑，对应今年1-3月居民短贷新增规模基本均落在历史同期下沿。
　　3月新增企业短贷再创2015年来同期新高，企业中长贷增速再度下行。3月企业短贷同比多增400亿，新增规模创下2015年以来同期新高，可见企业短贷仍然存在季末冲量嫌疑。企业中长贷则同比少增2300亿，新增规模为近三年来同期最低。对应企业中长贷增速回落0.3个百分点至7.55%，未能延续前期增速上行的趋势。
　　价格回升的影响还未传导至企业预期端和信贷端
　　后续持续观察PPI-企业预期-信贷的传导链条能否成立。3月PPI同比增速回正，不过3月PMI分项中的企业生产经营预期同比趋势值小幅回落0.6个百分点。显示虽然PPI同比增速转正时点在油价上涨影响下提前，但是当前价格的回升暂未传导至企业预期端，对企业端的影响更接近一次短暂的成本扰动。同样的，企业生产经营预期也暂时还未推动信贷周期回升，企业中长贷增速仍在底部震荡。
　　从信贷视角出发，当前可能更接近2022年
　　历史上博弈曲线平坦化的典型阶段后，债市走势各不相同。当前市场呈现出“短端领涨、信用强、长端滞后”的特称，2021年4-5月、2022年7-8月是历史上同样呈现此特征的典型年份。2021年4-5月之后，债市经历了长端补涨、再迎来了短暂的长短同跌，随后走牛；2022年7-8月之后的走势则不完全相同，长端补涨压平曲线后、债市走熊。
　　进一步从企业中长贷视角对这几个时期进行对比。2021年4-5月企业中长贷增速经历了一年多的上行周期，增速见顶转为下行，PMI同比趋势值指标也同步走弱。2022年7-8月企业中长贷则正处于一段上行周期的起点，PMI同比趋势值经历了长时间的下行、不久后便触底企稳。当前企业中长贷总体在底部来回震荡，若价格回升能够进一步传导至企业预期端和信贷端，那么后续有上行的可能性；由此来看，当前信贷周期总体或更接近2022年那次。
　　综上，3月社融同比少增，多数分项对社融均有拖累，其中人民币信贷拖累较大。居民短贷在消费补贴退坡后增长乏力，企业短贷则依然扮演冲量角色。同时，虽然PPI已经回正，但是价格回升的影响还未传导至企业预期端和信贷端，企业中长贷增速本月再度回落，和企业预期走势一样“一波三折”、仍在磨底，后续还需持续观察此传导链条能否成立。最后，根据当前收益率曲线形态表现寻找历史可比阶段，可以发现2021年4-5月和2022年7-8月是较为相似的区间，进一步从企业中长贷视角对这几个时期进行对比，当前信贷周期总体或更接近2022年那次。
　　风险提示
　　政策超预期、测算误差、历史经验不适用