事件：公司发布2025年年报，报告期内，实现营业收入484.15亿元，同比-21.47%，实现归母净利润51.56亿元，同比-3.40%。其中，第四季度实现营业收入108.16亿元，同比-27.56%，环比-14.21%，实现归母净利润4.27亿元，同比-53.23%，环比-78.29%。
　　商贸物流业务收入减少导致营业收入同比下滑，却提升了整体盈利水平。自2023年开始，公司聚焦主业，根据市场情况主动缩减了商贸业务规模，2025年商贸物流（行业）营业收入118.50亿元，同比大幅减少53.67%，是公司营业收入同比减少的主要原因，但由于商贸物流（行业）的毛利率一直很低（2025为1.53%，同比提升0.13pct），对整体利润规模的影响不大。2025年，公司整体毛利率为20.21%，同比提升2.71pct，整体净利率为11.36%，同比提升1.54pct。
　　硫磺价格上涨及尿素价格下跌影响化肥板块整体盈利能力。磷肥方面，2025年，磷酸一铵/磷酸二铵的市场均价分别为3376/4021元/吨，同比分别+7.58%/+2.75%，但作为主要原料之一的硫磺2025年均价为2571元/吨，同比大幅上涨102.1%，导致磷酸一铵/磷酸二铵价差分别为159/341元/吨，同比分别-70.44%/-58.58%。公司磷肥板块毛利率为36.06%，同比下滑1.87pct。氮肥方面，2025年尿素市场均价1761元/吨，同比-16.14%，尽管原料煤均价888元/吨，同比-11.81%，但尿素价差平均为784元/吨，同比-20.98%。公司尿素板块毛利率12.39%，同比下滑10.62pct。
　　公司磷矿资源进一步夯实。磷矿石本轮景气周期开始于2021年，受需求提升和供给收缩等因素影响，价格开始上涨，2024年以来维持高位运行。2025年磷矿石均价1019元/吨，同比+0.51%。公司现有磷矿储量近8亿吨，原矿生产能力1450万吨/年，擦洗选矿生产能力618万吨/年，浮选生产能力750万吨/年，是我国重要的磷矿采选企业之一。2025年12月，参股公司聚磷新材（公司持股35%）取得镇雄县碗厂磷矿采矿权，矿产资源量24.38亿吨，公司磷矿资源进一步夯实。
　　投资建议：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为52.57/55.81/58.72亿元，EPS分别为2.88/3.06/3.22元/股，对应PE分别为12/11/10倍，考虑公司作为国内重要的磷矿采选和化肥生产企业，兼具周期性和成长性，维持“买入”评级。
　　风险提示：产品价格大幅下滑，新项目进展不及预期。