核心观点
　　4月1日，公司发布2025年年度业绩报告，实现营业收入734.16亿元，同比下降1.29%，实现归母净利润11.36亿元，同比增长76.8%，实现扣非后归母净利润10.96亿元，同比增长88.53%，实现基本每股收益2.04元，业绩符合我们预期。展望2026年，公司两广地区分销业务或将保持稳健增长态势，零售板块自有品牌占比不断提升，盈利能力有望逐步改善，考虑到减值影响逐步消退，我们看好公司26年业绩稳健增长。
　　事件
　　公司发布2025年业绩报告，业绩符合我们预期
　　4月1日，公司发布2025年年度业绩报告，实现营业收入734.16亿元，同比下降1.29%，实现归母净利润11.36亿元，同比增长76.8%，实现扣非后归母净利润10.96亿元，同比增长88.53%，实现基本每股收益2.04元，业绩符合我们预期。
　　国药一致拟以当前总股本5.57亿股为基数，向全体股东每10股派发现金股利人民币6.16元(含税)，每10股送红股1股(含税) ,本议案尚需提交公司2025年年度股东会审议。
　　简评
　　分销板块维持稳健，零售板块经营改善
　　2025年，公司收入端同比下降1.29%，降幅有所收窄，主要由于：1）分销板块持续优化资源配置及品种结构，收入同比增长0.64%；2）零售板块经营持续向好。归母净利润同比增长76.8%，扣非后归母净利润同比增长88.5%，增速快于收入端，主要由于公司上年同期基数较低。
　　2025年第四季度，公司收入同比增长2.12%为182.91亿元，归母净利润同比增长142.27%为1.79亿元，扣非归母净利润同比增长138.98%为1.73亿元，利润端增速较快主要由于：1）公司积极推进降本增效，销售费用率同比明显下降；2）上年同期基数较低。
　　分销板块表现稳健，多元业务协同放量。2025年，公司分销板块实现营业收入533.21亿元，同比增长0.64%，实现净利润9.49亿元，同比增长2.94%。2025年，公司分销业务收入端企稳回升，主要由于：1）稳步推进麻精药分销，2025年，国控广州麻精类产品销售同比增长15%，国控广西同比增长12%；2）持续深化推进“港澳药械通”业务。2025年协助厂家准入预审库达40个药械品规，“港澳药械通”销售额实现同比增长102%；3）加速营销服务转型，完善药品销售全生命周期服务，2025年，国控广州营销业务销售额同比提升12%，国控广西同比增长31%；4）专业药房表现较好，截至2025年末，公司共有专业药房157家，其中广东122家，销售额同比增长21.7%；广西35家，销售额同比增长14%，两广双通道定点药店共计116家，基本实现全区域覆盖，其中广东93家，广西23家，双通道品种销售额分别增长33%和15%。我们认为，两广地区整体用药需求较为稳定，随着公司持续推进创新业务转型，市占率有望持续提升，叠加账款逐步优化、数智化能力逐步提升，公司分销业务盈利能力有望稳中向好。
　　零售板块优化产品结构，业绩有望稳步改善。2025年，公司零售板块实现营业收入209.81亿元，同比下降6.16%，实现净利润-2.17亿元，同比减亏80.36%，剔除商誉和无形资产减值的影响后，国大药房实现净利润0.60亿元，同比增长139.28%。2025年，公司零售板块持续提升盈利能力，统一采购销售额同比增长7.8%，统采金额占整体采购额比例同比提升8.6个百分点，且自有品牌销售同比增长48.3%，两者协同推进公司直营门店毛利率提升0.6个百分点。2025年，公司全年合计关闭直营门店1140家，初步完成亏损门店集中关店工作，截至25年底，国大药房板块合计拥有门店8221家，其中直营门店6691家，加盟门店1530家。我们认为，公司现阶段门店出清告一段落，随着同店增长陆续恢复，后续收入端有望恢复稳健增长态势，叠加自有产品占比不断提升、商誉减值影响边际减弱，我们看好公司零售板块净利率稳步回升。
　　分销业务多元业务协同发展，零售板块盈利能力稳步改善
　　展望2026年，我们认为，两广地区院内用药需求有望稳步释放，公司盈利能力较低的业务亦逐步调整，现阶段创新业务稳步落地，市占率有望逐步提升，分销业务收入或将稳健增长。同时，公司零售板块持续调整门店结构及产品结构，提升自有产品销售占比、管理能力及运营效率，盈利能力有望持续改善。随着央国企改革持续推进、十五五规划逐步落地，我们看好公司业绩及估值稳步提升。
　　业务结构影响毛利率，控费持续推进
　　2025年，公司销售毛利率为10.68%，同比减少0.4个百分点，主要由于零售业务收入占比有所下降；销售费用率为6.60%，同比下降0.6个百分点，控费效果较好；管理费用率为1.36%，同比下降0.08个百分点，控费效果较好；财务费用率为0.25%，同比下降0.07个百分点，控费效果较好。经营活动产生的现金流量净额为16.39亿元，同比下降49.91%，主要由于本期销售规模下降以及受下游回款延迟的影响，应收账款回笼同比减少。存货周转天数为42.66天，同比提升0.69天，基本保持稳定；应收账款周转天数为100.31天，同比增加9.47天，主要由于下游回款减慢；应付账款周转天数为54.67天，同比增加2.59天，基本保持稳定。其余财务指标基