公司1H25收入/归母净利润/扣非归母净利润367.97/6.66/6.43亿元，同比-2.6%/-10.4%/-9.6%；2Q25收入/归母净利润/扣非归母净利润185.03/3.38/3.25亿元，同比-1.0%/-4.7%/-4.8%。1H25受行业政策变化、市场竞争加剧、客户回款延长等影响，业绩同比下滑。我们看好公司高质量发展的战略调整效果体现后业绩改善，维持买入评级。
　　分销：业绩同比承压，发力麻静与创新药业务
　　1H25分销收入267.83亿元(-1.09%yoy)，净利润4.82亿元(-7.82%yoy)，受行业政策变化及市场竞争加剧等影响，分销板块收入同比略下滑；净利润同比下滑主要由于长账龄应收账款受下游客户回款延迟的影响而增加，相应的坏账准备计提同比增加。传统药品销售同比略下降，但生物制品、麻精、广西器械，国谈品种等细分业务增长较快。重要子公司国控广州收入同比-0.94%，净利润同比-9.38%，国控广西收入同比-0.15%，净利润同比+0.80%。公司持续加快整合麻静业务，1H25国控广州麻精药品销售实绩同比提升4.5%，国控广西麻药及一类精神药品销售实绩同比提升13.0%。此外，公司还发力创新药业务，在2025年上市的新品中，国控广州上半年共引进23个，国控广西上半年共引进36个。
　　零售：高质量发展战略持续落实，盈利能力提升
　　1H25国大药房收入/归母净利润104.79/0.17亿元(-6.46%/+215.81%yoy)，净利率0.16%(+0.29pct yoy)，归母净利润同比扭亏为盈。截至1H25末国大药房门店总数8591家，其中直营门店6931家。1H25国大药房收入虽受市场环境、竞争格局以及战略性闭店等因素影响而同比下降，但公司持续优化业务结构，通过加快自有品牌建设、提升统采比例等举措提升盈利能力，并战略性闭店提升单店经营质量，1H25国大药房直营门店闭店864家，亏损门店占比大幅降低且销售下降幅度低于关店率，单店经营质量不断提升。1H25国大药房统采销售同比+12.7%，通过统采和集中谈判有效优化了采购成本，国大药房直营门店常规业务毛利率同比提升1.25pct。同时，公司加快自有品牌发展，1H25自有品牌收入同比+75.6%。
　　1H25公司总体费用率同比下降，毛利率同比降低
　　1H25销售/管理/研发/财务费用率分别为6.62%/1.27%/0.03%/0.23%，同比-0.37/-0.08/+0.00/-0.09pct。公司高质量发展战略成果持续体现，费用率同比降低。1H25毛利率为10.69%，同比-0.28pct，我们认为主因市场竞争加剧及集采等影响下公司部分产品毛利率有所下降。
　　期待高质量发展战略带来业绩向好，维持“买入”评级
　　根据1H25业绩，我们下调批发及零售业务收入预期，预测25-27年归母净利润13.52/13.78/14.00亿元（相比前值下调4.3%/4.2%/4.1%），同比+110.5%/+1.9%/+1.6%，对应EPS 2.43/2.48/2.52元。我们预计分部估值下医药零售/医药批发/投资收益（工业）25年对应EPS 0.17/1.53/0.73元，三者可比公司25年Wind一致预期PE均值17x/10x/18x，我们给予医药零售/医药批发/投资收益17x/10x/18x的25年PE估值，对应目标价31.31元（前值28.63元，对应25年零售/批发/工业估值14x/9x/15x）。
　　风险提示：带量采购冲击超预期；医药零售外延并购不及预期；医药零售盈利改善不及预期；工业投资收益不及预期。