核心观点
　　4月7日，公司发布2024年年度业绩报告，全年实现营业收入743.78亿元，同比下降1.46%，实现归母净利润6.42亿元，同比下降59.83%，实现扣非后归母净利润5.81亿元，同比下降62.08%，实现基本每股收益1.15元，利润端业绩低于我们此前报告预期，但与业绩快报一致。展望2025年，公司分销业务有望保持稳健增长，零售板块减值风险逐步消除，叠加行业、公司经营边际改善，我们期待公司25年稳健经营。
　　事件
　　公司发布2024年年度业绩报告，利润端业绩低于我们此前报告预期
　　4月7日，公司发布2024年年度业绩报告，全年实现营业收入743.78亿元，同比下降1.46%，实现归母净利润6.42亿元，同比下降59.83%，实现扣非后归母净利润5.81亿元，同比下降62.08%，实现基本每股收益1.15元，利润端业绩低于我们此前报告预期，但与业绩快报一致。
　　公司拟向全体股东每10股派发现金红利3.66元（含税），不送红股，不以公积金转增股本。
　　简评
　　分销板块经营稳健，零售业务商誉影响较大
　　2024年，公司收入端同比下降1.46%，主要由于：1）分销板块收入稳健增长1.98%达到529.84亿元；2）院外零售政策影响较大，零售业务收入同比下降8.41%为223.57亿元。归母净利润同比下降59.83%，扣非后归母净利润同比下降62.08%，低于我们预期，主要由于：1）零售板块受行业竞争、政策等因素影响，公司对商誉及收购对价分摊形成的无形资产（品牌使用权和销售网络）计提减值准备9.70亿元，减少报告期内归属于上市公司股东净利润5.61亿元，导致零售板块净利润同比下降309.53%为-11.04亿元；2）公司对除上述商誉及无形资产减值以外的应收款项、存货等资产计提减值准备金额1.24亿元，减少报告期内归母净利润0.65亿元；3）分销业务回款延迟，资金成本提升，分销板块净利润同比下降12.74%。
　　2024年第四季度，公司实现营业收入179.12亿元，同比下降5.18%，实现归母净利润-4.23亿元，同比下降203.29%，实现扣非后归母净利润-4.43亿元，同比下降-213.58%，利润端增速慢于收入端，主要由于零售板块商誉及收购对价分摊形成的无形资产减值影响。
　　分销板块稳健增长，账期有望优化
　　2024年，公司分销板块实现营业收入529.84亿元，同比增长1.98%，实现净利润9.22亿元，同比下降12.74%，净利率下降0.29个百分点为1.74%，主要由于：1）受外部经营环境影响，应收回款延迟，导致资金占用规模上升，相应的资金成本增加；2）公司23年土地出让形成资产处置利得，利润端基数较高。
　　一体两翼稳步推进，创新业务加速增长。2024年，公司优化战略布局并强化批零一体管理，加快转型创新步伐，积极提升分销板块运营效率及质量。1）传统业务：2024年，公司在医院直销市场保持市场份额领先优势，积极在广东地区实施并购举措，在广西地区主动调控长账龄客户比例，销售收入增速虽有放缓，但质量持续提升。此外，公司分销板块品种结构不断优化，创新药占比稳步提升。2）零售诊疗：2024年，公司在两广地区新开零售诊疗门店35家，截至年底合计拥有零售诊疗门店162家，积极获取外流处方及客流，业绩快速增长。3）零售直销：2024年，公司重点突出关注头部连锁，同时积极提升200家中小连锁合作份额，加速营销转型，提升盈利能力。4）创新业务：公司SPD服务费收入同比增长20.2%，三方物流项目持续落地，后续有望贡献更多增量。展望2025年，我们认为，两广地区用药需求或将稳健释放，公司分销业务收入增速有望改善，此外，叠加创新业务持续放量，公司分销业务盈利能力有望稳中向好。
　　零售板块经营承压，25年经营有望改善
　　经营略有承压，门店结构持续优化。2024年，公司零售板块实现营业收入223.57亿元，同比下降8.41%，主要由于公司战略性关闭了1273家直营门店；实现净利润-11.04亿元，同比下降309.53%，净利率同比下降7.10个百分点为-4.94%，主要由于：1）受行业竞争、政策等因素影响，公司对商誉及收购对价分摊形成的无形资产（品牌使用权和销售网络）计提减值准备9.70亿元，减少报告期内归属于上市公司股东净利润5.61亿元；2）上年同期销售较多高毛利的理化诊断及口罩等应急物资产品。2024年，公司直营门店新增515家，闭店1273家，加盟门店新增200家，关闭389家，截至2024年底，公司合计拥有门店9569家，其中直营门店7770家，加盟门店1799家。
　　自有品牌持续发展，创新业务加速贡献。2025年，国大药房的战略方向从“规模增长”调整为“高质量发展”，期间，公司将自有商品列为提升毛利的核心，2024年自有品牌累计销售额突破10亿元，同比增长46%，毛利额同比增长44%。此外，公司积极开拓创新业务，O2O销售12.1亿、B2C销售2.3亿、自营业务销售0.9亿，商保销售3.6亿，加速贡献业绩。展望2025年，我们认为，零售行业有望温和恢复，公司门店出清或将告一段落，收入端有望稳健增长，自有品牌及创新业务加速放量，叠加商誉减值影响逐步消除，我们看好公司零售板块净利率稳步回升。