总览：整体表现基本符合预期。1）2025年归母净利润同比+44.1%至1541亿元，略低于预期；其中Q4单季度归母净利润亏损137亿元，同期为盈利24亿元（4季度所得税较同期减少14%，并非拖累而是正向贡献）。亏损主要系4季度总投资收益同比下降59%所致（其中4季度公允价值变动损益为-731亿，预计TPL股票和债券市值下跌是主因）。归母净资产相比年初+16.8%，符合预期。2）NBV同比+35.7%，略低于预期，增长主要得益于个险渠道NBVM同比+9.3pct及银保渠道新单增长，增速放缓可能因价值率较低的分红险占比持续提升。3）存量CSM较年初+3.5%；新增CSM同比-8%，负增长主要受市场利率变化影响。4）EV较年初+4.8%，低于预期，市场价值及其他调整-962亿是主要拖累，预计主要因利率上行导致债券市值下跌。内含价值经济假设中仅所得税假设调整，投资收益中豁免所得税比例调整为20%（原假设为17%开始逐步递增至21%后不变）。5）DPS同比+31.7%，符合预期。
　　代理人量稳质提，银保渠道延续高增长。1）总保费收入7299亿元，同比+8.7%。新单保费同比+9.3%，续期保费同比+8.4%。十年期及以上首年期交保费占首年期交保费比重为45%，个险十年期及以上首年期交保费占首年期交保费比重为58.5%，业务可持续发展能力持续增强。2）代理人渠道新单同比-8.1%，队伍规模58.7万人，较年初-4.6%，队伍规模小幅萎缩；队伍优增人力同比提升40%，“种子计划”在前期改革基础上持续深耕，新型营销模式试点有序推进。价值率提升带动个险渠道新业务价值同比+25.5%，占比同比-7pct至86%。3）银保渠道新单保费同比+95.7%，首年期交保费同比+41%，续期保费同比+13.1%，银保渠道客户经理2.0万人，人均产能同比+53.7%。4）业务结构进一步改善，分红险转型效果显著。个险渠道分红险占首年期交保费比重提升至近60%，首年期交前五大产品占比同比-10pct；银保渠道分红险新单占比约同比+15pct，业务结构不断优化。5）保险服务费用受益于利率上行以“报行合一”持续优化，同比-17.6%，带动保险服务业绩同比+136.8%。
　　持续加仓权益，投资业绩表现亮眼。1）总投资资产较24年底+12.3%至7.4万亿元。2）投资组合中债券占比同比-1.7pct至57.4%，股票占比提升3.7pct至11.3%；核心权益（股票+基金）占比同比+4.7pct至16.9%，OCI股票占比同比+2.2pct至3.1%，OCI股票占总股票比例较年初+15.8pct至27.8%。3）净投资收益1938亿，同比-1.0%，估算NII同比-0.4pct至3.0%；总投资收益3877亿，同比+25.8%，TII同比+0.59pct至6.09%。4)估算其他权益工具投资涨幅约为-0.15%，同比-5.42pct；其他债务工具市值涨幅约-4.02%，同比-13.07pct。
　　观点：推荐配置。短期看，得益于积极的产品运作策略以及渠道较好的分红险销售技能，公司整体分红险转型预期较为顺利，2026年NBV有望延续增长态势；长期看，作为寿险龙头负债久期管控相对较好，资负匹配压力可能相对较小。此外银保等多元渠道在报行合一制度下费用优势明显，未来竞争中处于有利地位，价值增长空间仍大。作为纯寿险标的在权益走牛情况下业绩弹性较优，特别是中国人寿H的PEV近期持续回调，仅0.42倍，性价比明显提升，推荐配置。
　　风险提示：长端利率大幅下行，权益市场大幅回撤，新单销售显著不及预期