长电科技发布年报，2025年实现营收388.71亿元（yoy+8.09%），低于我们此前预期的391.81亿元，主因稼动率爬升低于预期，归母净利15.65亿元（yoy-2.75%），高于我们此前预期的13.63亿元，主因公司业务结构优化毛利率情况好于预期，扣非净利13.69亿元（yoy-11.51%）。其中Q4实现营收102.02亿元（yoy-7.11%，qoq+1.38%），归母净利6.11亿元（yoy+14.68%，qoq+26.61%）。我们继续看好长电科技在2.5D与CPO等领域的先发优势以及产能扩张带来的规模优势，维持“买入”评级。
　　业务结构持续优化，折旧与研发投入压力导致利润未充分释放
　　长电科技25年收入持续同比增长，运算电子、工业及医疗电子、汽车电子业务收入同比分别增长42.6%、40.6%和31.7%，业务结构持续向高附加值和高成长性方向优化。公司25年毛利率14.15%，同比增长1.09pcts，公司通过集中采购、策略协同和供应链联动等方式，对冲材料成本上行压力，稳步优化成本结构，但新建工厂尚处于产品导入期和产能爬坡期，未形成大规模量产收入，而折旧等固定费用有所上升，且公司持续投入研发，25年研发费率5.37%，同增0.59pcts，造成扣非后归母净利率同比下滑0.78pcts至3.52%。
　　资本开支持续加码，推进业务结构向运算电子+汽车电子+存储优化
　　据公司公告，公司计划2026年固定资产投资人民币99.8亿元，加速推进业务结构优化。运算电子方面，2025年长电微电子产能释放及配套能力建设方面取得实质性进展，我们看好2026年Capex持续投入带动高端产能落地；汽车电子方面，据公司公告，2025年长电汽车电子已正式通线，2026年将加速产品量产导入；存储方面，公司收购的晟碟半导体于2024年交割完成，晟碟25年实现营收36.21亿元，净利润2.43亿元，晟碟是全球领先的NANDFlash封测厂，具备领先技术积累与客户资源，我们看好全球存储周期上行的背景下，晟碟半导体凭借优质客户资源有望充分受益。
　　2.5D/3D封装及CPO技术领先布局，充分受益行业增长
　　根据Yole数据，2029年全球先进封装市场规模有望达674.4亿美元，2024~2029年CAGR达10.6%，我们看好算力需求带动下2.5D/3D等先进封装市场持续扩容。在高端先进封装领域，公司2.5D封装稳步推进，XDFOI芯粒高密度多维异构集成工艺已实现量产，广泛应用于高性能计算、AI、5G及汽车电子等领域。在CPO领域，公司实现光引擎与ASIC芯片的基板级集成，基于XDFOI平台的硅光引擎产品已完成客户送样并通过验证。我们认为2026年国产算力有望实现规模放量，并将带动上游封测等制造环节景气度上行，公司在先进封装领域的技术积累深厚，有望深度分享行业红利。
　　目标价51.5元，维持“买入”评级
　　考虑到随行业景气度逐渐上行，公司稼动率水平逐步提升带动收入与利润率增长，同时业务结构持续优化，我们上调公司2026-27年归母净利润（26.05%/22.50%）至18.48/21.06亿元，并预计2028年实现归母净利润24.58亿元，对应EPS为1.03/1.18/1.37元。可比公司26年PE均值为37.6x，考虑到公司扩产加速，在2.5D与CPO等领域先发优势有望扩大，给予一定估值溢价，给予公司26年50.0倍PE估值，上调目标价至51.50元（前值47.12元，对应62倍25年PE），维持“买入”评级。
　　风险提示：封测行业景气度不及预期；新技术及产品研发不达预期的风险。