交投活跃权益上涨，证券行业盈利高增。2025年25家上市券商实现营收和归母净利润同比分别+31.0%（考虑24年营收基数调整）和+45.5%；若考虑国泰海通和华泰证券非经常性损益，归母净利润同比+52%；加权平均ROE均值达到7.5%，同比+1.5pct。分业务来看，经纪/投行/资管/自营/利息净收入分别同比+44.4%、+38.3%、+8.1%、+26.6%和+9.3%，券商各条业务线全面改善，其中成交发行活跃下经纪/投行业务和利息净收入占比分别提升2.5、0.4和1pct，经纪自营仍为收入核心来源，占比为26.55%和43.53%。提质增效下上市券商2025年管理费用率下降7.2pct至48.8%，行业增收不增本的趋势加强；上市券商经营杠杆均值由4.01倍提升至4.18倍，多数券商杠杆有所提升。行业并购重组仍在持续，目前在推进的并购有湘财股份换股吸并大智慧，中金公司换股吸并东兴、信达，东吴证券拟吸合东海证券。
　　收费类业务全面改善，用资业务表现突出，国际业务快速发展。1）收费类：25年日均股基成交额同比+70%，券商代买代销净收入高增，行业佣金费率于下半年明显下降；A/H股权融资明显修复，尤其是港股IPO表现突出，头部券商投行净收入25Q4环比高增；上市券商资管净收入和规模基本稳定，旗下参控股公募子公司业绩有所分化。2）资金类：上市券商自营投资收益同比增长，25家上市券商年化投资收益率中枢达到4.3%，合计金融资产投资规模较年初+18%，TPL、OCI股票仍为上市券商用资的主要方向，头部券商另类+直投子公司业绩大幅改善，利润贡献提升；市场稳定向好下两融规模快速提升、融资收益率明显下降至4.42%，两融利息收入增加和负债成本下降下行业利息净收入有所回暖。3）国际业务：2025年头部券商国际子公司表现亮眼，贡献占比继续提升，中信国际、中金香港、华泰国际占集团净利润比重均超过20%，国际业务将成为券商竞争的重要角逐地，许多头部券商近年来向国际子增资，此外也有中小券商申请设立香港子公司。
　　投资建议：中性假设下，我们预计2026全年证券行业实现净利润2,603亿元，同比+18.3%，对应的行业ROE约为7.5%；其中2026Q1实现净利润689亿元，同比+20.8%。基本面来看券商盈利于2026年修复趋势确定性强，ROE水平将继续抬升；政策面上未来潜在的衍生品政策放松将为券商盈利修复提供新动力，而估值方面，截至2026/4/6证券Ⅱ（申万）PB估值仅为1.14x。目前券商板块盈利和估值出现明显错配，孕育估值修复空间，推荐配置；我们看好头部券商的发展潜力，推荐【国泰海通】、【华泰证券】、【中金公司】、【兴业证券】、【广发证券】、【东方证券】、【中信证券】、【东方财富】，此外推荐正在推进并购的【湘财股份】，和可转债有转股预期的【财通证券】。
　　风险提示：权益市场出现大幅波动；监管周期趋严；大幅计提信用减值损失；佣金费率出现大幅下行。