北京利尔发布年报，2025年实现营收69.70亿元（yoy+10.17%），归母净利4.01亿元（yoy+25.86%），扣非净利2.38亿元（yoy-15.88%），归母净利超出我们此前预期（3.6亿），主因公司销售增长超出预期，此外投资收益等经营外事项带来利润增量。其中Q4实现营收15.25亿元（yoy+13.96%，qoq-23.33%），归母净利5311.38万元（yoy+505.14%，qoq-59.21%）。考虑到公司管理层换届后对新兴业务持续积极投入，维持“买入”。
　　包钢利尔并表带动销售增量，产品售价仍有承压
　　25年公司耐火材料整包/直销/其他直销分别实现收入41.9/6.7/21.2亿元，同比+8.5%/+8.4%/+14.1%，实现耐火材料销量103.8万吨，同比+21.9%，销量同比快速增长，我们推测或主因25年包钢利尔完成并表，带来销售增量；测算销售均价同比-11%，下游钢铁、水泥、玻璃行业景气度低迷下，耐材价格仍有承压。25年公司综合毛利率14.21%，同比-0.21pct；Q4单季度毛利率12.11%，同/环比+0.34/+1.12pct。公司通过优化资源配置、延伸产业链，打造耐材全生命周期管理模式，完善供应链控制，提升盈利能力，对耐材制品产能推动升级改造，截至年底公司耐材产能为100万吨/年。
　　投资收益增厚利润，经营现金维持稳健
　　2025年期间费率9.32%，同比提升0.64pct，其中销售/管理/研发/财务费用率为2.12%/3.11%/3.87%/0.23%，分别同比+0.31/+0.06/-0.02/+0.3pct。其中销售及财务费用增加较多，我们推测或主因下游需求低迷导致销售费用刚性，同时汇兑损失和利息支出增加所致；全年实现投资收益1.11亿元，占利润总额比例为24.9%，主因公司在报告期转让民生证券股权取得的投资收益，此外公允价值变动损益为0.5亿元主要为交易性金融资产公允价值变动导致，25年公司归母净利率为5.75%，同比+0.72pct；Q4单季度公司归母净利率为3.5%，同比/环比+2.8/-3.1pct。25年公司实现经营性净现金流为1.29亿元，同比-18.9%，收现比/付现比分别为106.5%/106.3%。
　　26年力争收入/利润双10%增长，“十五五”打造新增长点
　　2026年，公司经营目标为力争全年实现营业收入同比增长10%；归母净利同比增长10%。展望“十五五”，公司计划夯实高温材料业务，不断强化公司核心竞争力，持续提升市占率，积极开拓海外业务，保持长期稳定增长；同时围绕新能源材料领域，寻求在具有良好发展前景的细分行业布局新业务，实现公司在传统业务基础上的转型升级，打造公司新的收入与利润增长点。2030年，公司计划冲刺三个“一百”目标：营业收入100亿；高温材料制品产销100万吨；高温材料原料产销100万吨。着力建设五大基地：北京总部、辽宁镁质高温材料基地、河南铝硅质高温材料基地、沿海产销服务基地、海外产销服务与国际贸易基地。
　　盈利预测与估值
　　考虑到公司收购并表增厚明显，我们调整公司26-28年归母净利润为4.43/4.80/5.12亿元（较前值分别调整7.67%/7.31%/-），对应EPS为0.37/0.40/0.43元。可比公司26年Wind一致预期为25xPE，给予公司26年25倍PE，上调目标价为9.29元（前值8.76元，对应29倍25年PE）。
　　风险提示：钢铁盈利大幅下行；原料价格大幅波动；投资业务回报低于预期。