核心观点
　　昭衍新药25年实现营收16.6亿，受此前低价订单影响有所下降，归母净利润同比增长302.08%，主要由于生物资产公允价值变动带来4.76亿元增值。25年公司新签订单总额达26亿元，Q4单季度新签回暖明显，订单需求持续向好，且量/价均有所回暖，26年这一趋势有望延续。公司苏州、广州等新增产能稳步推进，并采取多元化策略保障核心实验模型稳定供应。我们认为，短期毛利仍受前期低价订单的确认影响，但充沛的在手订单与核心资源优势有望推动公司基本面在26年逐步迎来边际改善，进一步巩固非临床安全性评价领先地位。
　　事件
　　昭衍新药发布2025业绩报告
　　3月30日，公司发布2025年业绩报告，公司25年全年实现营收16.58亿元，同比下降17.87%；实现毛利3.43亿元，毛利率20.71%。实现归母净利润2.98亿元，同比增长302.08%。截止2025年12月31日，在手订单约26亿元，同比增长18.18%。单Q4公司实现营收6.73亿元，同比下降1.54%，实现归母净利润2.17亿元，同比增长50.39%
　　简评
　　营收业绩符合预期，新签订单回暖明显
　　25年公司实现营业收入16.58亿元，同比下降17.87%，主要由于前期低价订单结题的滞后效应所致；全年实现毛利3.43亿元，同比下降约40.2%；毛利率20.71%，同比下降7.72个百分点，实现归母净利润2.98亿元，同比增长302.08%，归母净利润大幅增长主要得益于非人灵长类实验动物价格回升带来4.76亿元的生物资产公允价值变动收益，实验室服务及其他业务净亏损1.64亿元；单Q4公司实现营收6.73亿元，同比下降1.54%，归母净利润2.17亿元，同比增长50.39%。截至2025年底，公司在手订单达26亿元，同比增长18.18%；25年全年新签订单总额达26亿元，同比增长41.3%，其中四季度单季新签订单9.6亿元，同、环比分别大幅增长118.18%和54.84%，其中新签订单价格及订单数量均有所回暖。
　　核心能力持续加强，产能建设稳步推进
　　公司持续深化质量体系建设，25年7月苏州设施通过医疗器械检测机构CMA认证，标志着公司正式具备医疗器械生物相容性及大动物实验资质，可以在医美、医疗器械以及药械组合加速发展的市场中巩固技术壁垒，保持领先地位；在业务能力建设上，公司持续在药物评价技术、类器官平台、实验模型开发及智能化应用等领域投入，承担的新药及生物类新药非临床评价项目数量始终保持国内领先。2025年内，核酸、抗体、小核酸、ADC及肽类药物等前沿领域的项目签约量同比大幅增长；同时，非人灵长类生殖毒性及致癌实验等高难度、长周期特色评价项目保持稳定上升。
　　产能配套方面，苏州二期2万平方米设施已陆续投入使用，增加部分产能；广州设施土建工程已竣工验收，预计2026年装修并于2027年投入使用；此外，北京基地预计2026年还将投放5000平方米产能。海内外资质的完善与产能的有序扩张，将进一步保障公司长期的业务交付需求。
　　26年展望：新签订单持续回暖，营收利润有望逐步改善
　　作为临床前CRO行业龙头，公司2025年收入及实验室服务利润受到此前行业竞争带来的部分订单影响有所承压。但国内25年创新药对外授权屡创新高，资本市场投融资改善明显，需求呈现持续回暖迹象，带动公司订单从数量到价格都持续恢复，新签订单展现良好态势，26Q1仍维持这一趋势。随着公司产能利用率持续上升以及排产维持饱和，预计26年公司收入端有望率先实现增长，利润端随着在执行订单结构的变化有望在26H2开始逐步改善。
　　财务分析：期间费用率有所上升，利润率短期承压
　　公司25年销售费用率、管理费用率和研发费用率分别约为2.23%、17.03%和5.27%，相比24年分别+0.85、+2.70和+0.67个百分点。管理费用与研发费用绝对值较24年基本持平，费率的上升主要由于营收基数下降导致的规模效应减弱所致；销售费用率增长则由于公司加大市场营销力度及扩充销售团队。25年公司整体毛利率为20.71%，同比下降7.72个百分点，盈利能力短期承压主要由于行业竞争加剧导致订单单价下行，以及结题订单多为前期低折扣订单的滞后效应影响。公司2025年资本开支约1.44亿元，相较24年有所降低，主要用于广州昭衍药物非临床研究基地建设。
　　盈利预测与投资评级
　　公司作为国内临床前CRO行业龙头，后续随着行业需求恢复有望持续受益。我们预测2026-2028年公司营收分别为18.6亿元、21.3亿元和25.6亿元，分别同比增长12.0%、14.9%和19.8%；归母净利润分别为3.86亿元、5.45亿元和6.57亿元，分别同比增长29.6%、44.4%和39.7%，对应2026-28年PE分别为64X、45X和38X，维持“买入”评级
　　风险分析
　　订单数目增长不及预期，如果国内创新药研发的景气度下降或者临床前CRO行业竞争激烈，可能对公司获取新项目、新订单产生不利影响；
　　产能扩增进度不及预期，公司订单饱满，不断扩增实验设施及增加技术团队，才能支持业绩增长；
　　生物资产价值变动幅度超出市场预期，公司拥有较多试验猴，如果猴价波动较大，对公司净利润将产生较大影响；