市场分析
　　燃料油期货市场表现：3月份美国以色列与伊朗间的冲突爆发，霍尔木兹海峡通行受阻，中东能源基础设施持续受袭，当地石油供应受到显著冲击。由于波斯湾原油与成品油出口占比举足轻重，全球石油市场逐步面临巨大的短缺风险，国际原油与天然气价格急剧攀升，高低硫燃料油价格大幅上涨。FU主力合约月度涨幅录得50.2%，LU主力合约月度涨幅录得47.4%。
　　燃料油价差结构表现：截至3月31日，新加坡高硫380掉期首行对Brent裂解价差录得-0.6美元/桶，环比一个月前上涨4.55美元/桶；新加坡低硫燃料油首行对Brent裂解价差录得20.19美元/桶，环比一个月前上涨12.46美元/桶；新加坡高硫380掉期首次行月差录得39.75美元/吨，环比一个月前上涨37.65美元/吨；新加坡低硫燃料油首次行掉期月差录得63.25美元/吨，环比一个月前上涨59.05美元/吨；新加坡高低硫燃油现货价差录得148.08美元/吨，环比一个月前上涨68.57美元/吨；内盘LU2605-FU2605合约价差录得713元/吨，环比一个月前上涨173元/吨。
　　成本端：3月份原油价格呈现大幅上涨走势，波动率显著攀升。2月底美国与以色列对伊朗发动大规模空袭，伊朗最高领袖哈梅内伊在袭击中丧生，伊朗革命卫队宣布禁止船只通过霍尔木兹海峡，3月份海峡通行油轮数量降至极低位。从出口体量以及区域影响上看，经海峡的原油出口规模约在1500万桶/日，占全球海运总发货量的30%左右。其中80%以上（约1250万桶/日）出口至亚太国家（中印日韩为主）。虽然沙特等国可以通过红海港口出口一部分原油，但受到管道与港口产能限制，最多只能分流500万桶/天、即三分之一霍尔木兹海峡的量。随着时间推进，战事还在持续升级，中东愈来愈多能源基础设施（油气田、炼厂、仓储、港口）受到袭击，供应端冲击逐渐积累，上游原油天然气以及下游成品油价格均受到强势推涨。
　　供应方面（高硫燃料油）：在美以与伊朗双方的冲突爆发后，中东地区石油供应面临巨大冲击。其中，霍尔木兹海峡是能源市场以及地缘影响的关注焦点。目前来看，虽然有消息报道伊朗允许部分国家的船只有条件通过，但实际检测到海峡通行油轮数量依然处于低位，AIS信号显示日均通行原油&成品油油轮数量在个位数。4月初流量有小幅回升的迹象，但绝对值依然较低。此外，部分船舶通过时关闭了AIS信号，所以实际通行量还会更高一些。参考Kpler口径，2025年伊朗高硫燃料油月均发货量估计在117.2万吨，波斯湾整体高硫燃料油月均发货量估计在337.6万吨，大概占到全球高硫燃料油海运发货量的29%。因此，霍尔木兹海峡的物流阻断将导致高硫燃料油供应显著收紧。从目前的船期数据来看，中东3月高硫燃料油发货量预计在173万吨，环比减少215万吨，同比下降193万吨。其中，伊朗3月份高硫燃料油发货量预计在34万吨，环比减少54万吨，同比下降53万吨。中东大部分燃料油出口来自于波斯湾港口，红海地区港口（如Yanbu等）以及富查伊拉（受袭击难以正常运营）增量有限。如果通过消耗前期的陆上与浮仓库存可以在短期对冲中东供应的中断，但如果霍尔木兹海峡关闭时间持续较长，则船燃、炼厂、发电厂等下游客户都将逐步面临原料短缺的困境。此外值得一提的是，战争双方在持续攻击对方的能源设施，且造成多家炼厂、油田、码头设施的损坏。参考IIR数据，中东炼厂检修产能已超过260万桶/天，这意味着即便海峡通航，中东包括燃料油在内的成品油可能在短期也难以完全恢复。俄罗斯方面，在中东供应受阻的背景下俄罗斯成为燃料油市场可以期待的增量来源，但乌克兰无人机的袭击仍持续扰动俄罗斯炼厂开工与港口装船，目前高运费以及亚洲市场的强Back结构抑制了跨区贸易量。参考船期数据，俄罗斯3月份高硫燃料油发货量预计256万吨，环比2月份增加25万吨，同比减少19万吨。
　　供应方面（低硫燃料油）：中东（除科威特外）生产与出口的燃料油以高硫为主，但霍尔木兹海峡受阻也会对低硫燃料油产生巨大的影响。一方面，中东原油出口中断将导致亚洲地区炼厂原料紧缺，炼厂开工率被动下滑，从而导致低硫燃料油减产；另一方面，柴油与航煤裂解价差暴涨，使得低硫燃料油组分价值显著抬升，预计更多组分被柴油分流。此外卡塔尔、阿联酋等地LNG供应中断导致国际天然气市场收紧，对于部分炼厂来说，天然气是制取氢气的原料，天然气原料短缺将导致加氢脱硫装置开工率受损，进而收紧低硫燃料油供应。值得一提的是，自从阿祖尔炼厂投产后，科威特成为波斯湾出口低硫燃料油的主要国家。在冲突爆发后，阿祖尔炼厂预防性地关停了部分装置产能，暂时还没有看到明确的受损消息。参考船期数据，科威特3月低硫燃料油发货量预计在22万吨，环比下降44万吨，同比减少44万吨。科威特燃料油供应将持续受到霍尔木兹海峡封锁的影响。尼日利亚方面，Dangote炼厂RFCC装置已经在2月重启，低硫燃料油供应随后显著收紧。参考船期数据，尼日利亚3月份低硫燃料油发货量为0，环比下降29万吨，同比减少8万吨。我们认为如果没有装置故障，Dangote炼厂会优先提高RFCC装置负荷来