事件
　　2026年3月30日，绿叶制药发布2025年年报，报告期内实现营业收入63.08亿元，同比+4.07%；归母净利润6.19亿元，同比31.12%。消除去年上半年高基数影响，全年恢复双位数业绩增长。
　　点评
　　营收稳健增长，利润弹性释放，财务结构持续优化
　　2025年公司整体毛利率为65.99%，同比-0.73个百分点；期间费用率64.55%，同比-2.49个百分点；其中研发费用率6.56%，同比-1.67个百分点；销售费用率28.95%，同比-1.02个百分点；管理费用率10.77%，同比+1.17个百分点；财务费用率10.88%，同比+1.61个百分点。资产负债率由46.8%降至44.1%，偿债能力增强。EBITDA达24.71亿元，同比增长12.7%，盈利质量稳步提升。
　　创新板块高增领跑，传统板块短期承压
　　公司核心增长由创新产品驱动，2021年以来上市的新产品销售收入同比大增56.8%，占产品销售收入比重接近30%。各业务线呈现创新高增、传统调整的分化增长格局：
　　中枢神经（CNS）板块：收入20.28亿元，同比高增25.7%，成为集团第一增长曲线，创新药商业化放量驱动；
　　肿瘤板块：收入22.97亿元，同比增长10.2%，核心品种爆发式增长支撑稳健增长；
　　心血管板块：收入11.52亿元，同比下降30.6%，主要受血脂康集采降价及库存调整影响；
　　消化及代谢板块：收入3.49亿元，同比下降10.3%，暂处于行业调整阶段；
　　其他板块：收入4.82亿元，同比激增53.2%，生物药新品上市贡献显著增量；
　　海外商业化稳步兑现，产品结构与财务质量实现双重改善
　　公司海外市场布局进入成果兑现期，全球化商业化版图持续拓展，ERZOFRI（棕榈酸帕利哌酮缓释混悬注射液）于2025年4月在美国上市，凭借“首月一针”的差异化给药方案获得海外精神科临床认可；利斯的明透皮贴剂、罗替高汀贴剂分别在日本、英国获批上市，进一步丰富海外专科产品矩阵；地舒单抗完成欧美日国际多中心3期临床，同步在英国提交上市申请，国际化申报与商业化节奏持续提速。
　　公司全域商业化的突破直接推动公司财务质量全面升级，新产品收入占比大幅提升至近30%，摆脱对传统成熟产品的依赖，营收结构持续优化；叠加资产负债率稳步下行、规模效应显现，公司归母净利润、EBITDA均实现双位数增长，盈利效率与财务韧性显著增强，为后续创新研发投入与全球化深度布局提供了坚实的资金支撑。
　　CNS管线构筑核心壁垒，多款FIC/BIC储备在研
　　公司CNS领域核FIC/BI管线进展突出：
　　LY03015为全球首创VMAT2/Sigma-1R双靶点药物，拟用于迟发性运动障碍、亨廷顿舞蹈症，中国2期临床即将完成，有望在年中读出关键数据，美国同步开展PK桥接试验，疗效与安全性优于现有疗法且无QTc延长风险；
　　LY03017为新一代5-HT？？R反向激动剂/ 5-HT？cR拮抗剂（BIC），瞄准阿尔茨海默/帕金森精神病性障碍，目前正在进行中国2期临床，中美双报且FDA豁免I期SAD阶段，药效与心脏安全性显著优于已上市品种；
　　LY03020为全球首个TAAR1/5-HT？cR双靶点激动剂（FIC），用于精神分裂症，无传统抗精神病药的锥体外系反应、代谢异常等副作用，临床疗效更优，目前正在进行中国2期临床，美国IND申请已获批；
　　LY03021为全球首个GABA？R/NET/DAT三靶点抗抑郁药（FIC），可实现快速起效且无镇静副作用，目前正在进行中国1期临床，公司已提交美国IND申请；叠加已上市的若欣林（国内首个SNDRI抗抑郁1类新药，BIC），CNS创新矩阵行业领先。
　　投资建议
　　我们预计2026-2028年绿叶制药营业收入分别为71.96亿元、84.37亿元、100.41亿元，同比增长分别为14%、17%、19%；预计2026-2028年归母净利润为7.51亿元、9.21亿元、11.13亿元，同比增长分别为21%、23%、21%，对应估值分别为16X、13X、10X。我们看好公司全球化销售平台能力，CNS领域FIC/BIC管线。维持“买入”评级。
　　风险提示
　　药品审批进度不及预期风险；销售不及预期风险；BD谈判进度等不及预期的风险；医药行业政策风险。