事件
　　2025年8月28日，绿叶制药发布2025年半年报，报告期内实现营业收入31.81亿元，同比+3.46%；归母净利润3.13亿元，同比-19.33%。归母净利润下滑是由于去年同期高基数所致，预计全年维持稳步增长。
　　点评
　　毛利率及费用率合理浮动，整体经营稳健
　　上半年，公司整体毛利率为67.83%，同比+0.23个百分点；期间费用率66.12%，同比-0.75个百分点；其中研发费用率6.08%，同比-3.06个百分点；销售费用率32.03%，同比+4.36个百分点；行政费用率9.92%，同比0.51个百分点；财务费用率10.64%，同比+1.6个百分点。费用合理浮动，ERZOFRI？美国上市、若欣林进入国家医保目录，公司销售费用有一定提高，有利于新产品高速放量，新产品销售占比不断提升。
　　创新管线进入新纪元，自主+BD出海双轮驱动
　　公司围绕核心的中枢神经（CNS）领域布局下一代重磅管线，多项具有全球BD潜力，公司积极推进洽谈合作。
　　LY03015（VMAT2/Sigma-1）为公司开发的下一代VMAT2抑制剂和sigma-1受体激动剂，用于治疗迟发性运动障碍（TD）的FIC药物。使用剂量较低，具有更高安全性，且通过增加sigma1激动，增加抗抑郁功能，避免了现有药物的抑郁和自杀风险。公司目前正在开展中国2期临床研究，预计将在今年内完成，同时美国临床试验已经获批开展。
　　LY03017（5-HT2aR/5-HT2cR）为公司自主研发的5-HT受体反向激动剂，用于治疗帕金森病精神病性障碍（PDP）、阿尔茨海默症精神病性障碍（ADP）以及精神分裂阴性症状（NSS）。治疗领域可用药物相对空白，ADP及NSS尚无治疗药物，PDP仅有一款获批药物Pimavanserin，而其疗效具有局限性。LY03017有效提高心脏安全性，且具有更高的药效和脑内分布。目前SAD正在进行MAD研究，预计25Q4将开展2期临床试验，同时美国临床IND已经申报。
　　LY03020（TAAR1/5-HT2CR）为全球首个TAAR1/5-HT2CR双靶点激动剂FIC药物，用于治疗精神分裂症、阿尔茨海默症精神病性障碍。目前约有30%的患者对现有1代及2代药物不敏感，且精神分裂药物普遍具有代谢异常和体重增加等不良反应，造成40%的患者依从性问题。5-HT2CR激动前膜受体发挥抗精分作用，并且可以激动后膜受体发挥减重作用。其临床前及1期SAD试验证明了其良好的安全耐受性，目前正在中国进行MAD试验，计划26Q2开展2期临床试验，美国临床试验申请已经获批。
　　LY03021（NET/DAT/GABAAR）为全新三靶点作用的（去甲肾上腺素转运体（NET）/多巴胺转运体（DAT）抑制剂、γ-氨基丁酸A受体正向变构调节剂（GABAARPAM），用于治疗抑郁症。可以实现快速抗抑郁，改善抑郁患者核心症状、快感缺失和性功能障碍，以及消除GABA受体激活引起的嗜睡和意识丧失等不良反应。目前正在开展中国1期临床试验，海外临床同步进行中。
　　商业化新产品步入正轨，共同贡献营收增速
　　公司在售新产品均向好发展，ERZOFRI（帕利哌酮缓释混悬注射液）上半年在美国销售进展顺利，并在美国精神病学协会年会首次亮相，用于治疗精神分裂疾病，相较以往给药方案，只需要给药一次且不需要口服补充剂量，减少漏药、延迟出院等问题。
　　若欣林（盐酸托鲁地文拉法辛缓释片）在今年首次纳入国家医保目录后销量迅速增长，25H1销量同比增长超过4倍，目前已覆盖1200家医疗机构及药店，并成为近年来国内销售增长最快的抗抑郁新药，继抗抑郁适应症后，其广泛性焦虑障碍适应症已完成3期入组，计划25年底申报新适应症NDA。
　　肿瘤新药百拓维？及赞比佳？的销量在今年上半年也取得同比大幅增长的良好态势，公司新产品商业化步入正轨，有望共同贡献营收增长。
　　投资建议
　　暂不考虑潜在BD交易对收入的影响，我们预计2025-2027年绿叶制药营业收入分别为63.16亿元、74.73亿元、90.76亿元，同比增长分别为4%、18%、21%；预计2025-2027年归母净利润为6.06亿元、7.77亿元、9.90亿元，同比增长分别为29%、28%、27%，对应估值分别为22X、17X、14X。我们看好公司全球化销售平台能力，CNS领域FIC/BIC管线。维持“买入”评级。
　　风险提示
　　药品审批进度不及预期风险；销售不及预期风险；BD谈判进度等不及预期的风险；医药行业政策风险。