工商银行披露2025年报，2025年实现营收8382.70亿元，同比+2.0%；实现归母净利润3685.62亿元，同比+0.7%。
　　 Q4核心营收转正，利润增速逐季提升。2025年营收同比+2.0%（ Q4单季度：+1.5%），归母净利润同比+0.7% Q4单季度：+1.9%），利润增速逐季提升。拆分2025全年来看：1）净利息收入同比-0.4% Q4单季度：+0.6%），四季度核心营收恢复正增长，息差环比企稳。2）手续费收入同比+1.6%（ Q4单季度：+6.4%），对公理财、个人理财及私人银行业务收入增长较好，银行卡、投资银行等业务收入有所减少。3）投资相关收入同比+36.9% Q4单季度：+27.3%），投资收益同比+55%，主要是债券及权益类投资兑现收益增加所致。4）减值损失同比+6.5%，信用成本同比-1bp至0.27%。
　　规模扩张放缓，零售疲弱。2025年总资产同比+9.5%，贷款同比+7.6%，其中：对公/零售贷款增速分别为+7.8%/+0.5%。从信贷增量来看，2025全年新增贷款约21339亿元，同比少增1519亿元，主要受零售业务拖累。其中，对公端较年初新增13594亿元，其中政信类、制造业贡献较多。零售端较年初新增449亿，按揭、信用卡余额有所下降，经营贷、消费贷贡献较多。负债端，总负债同比+9.7%，存款同比+7.1%。
　　息差企稳持平。2025年净息差1.28%，同比-14bp，较2025年前三季度净息差持平。其中：①贷款收益率较2025H1下降11bp至2.81%，其中对公/零售贷款收益率分别较上半年-8bp/-12bp。②存款成本较2025H1下降9bp至1.36%，其中企业和个人存款成本分别较上半年-10bp/-2bp。
　　资产质量整体稳定，零售风险仍需持续关注。截至2025年末，不良率环比-2bp至1.31%，测算不良生成率年化）0.47%，同比+6bp。拨备覆盖率环比-3.6pct至213.6%，拨贷比环比-10bp至2.79%。分行业来看：①对公不良率较上半年-11bp至1.36%，其中：对公房地产不良率较上半年+2bp至5.39%。②零售不良率较上半年+23bp至1.58%，其中：按揭不良率较上半年环比+20bp至1.06%，信用卡不良率较上半年+86bp至4.61%，经营贷不良率较上半年环比+20bp至1.82%。
　　盈利预测与评级：我们小幅调整盈利预测，预计公司2026/2027/2028年EPS分别为1.02/1.05/1.07元，预计2026年底每股净资产为11.55元。以2026年4月3日收盘价计算，对应2026年底的PB为0.65倍。维持“增持”评级。
　　风险提示：规模扩张速度不及预期，资产质量超预期波动。