工商银行于3月27日发布2025年年报，2025年归母净利润、营业收入分别同比+0.7%、+2.0%，增速较1-9月+0.4pct、-0.2pct。2025年拟每股派息0.31元，年度现金分红比例为31.0%。公司息差边际企稳，资本实力雄厚，不良整体稳健，我们认为龙头地位稳固，A/H股维持买入/买入评级。
　　对公驱动增长，息差边际企稳
　　25年末总资产、贷款、存款增速分别为+9.5%、+7.5%、+7.1%，较9月末+0.3pct、-0.9pct、-0.7pct，25年末对公、零售贷款分别同比+7.8%、+0.5%，投向制造业贷款超5万亿元，科技贷款6万亿元，均领跑同业。2025年净息差为1.28%，较Q3持平，全年下降14bp。负债成本优化对冲资产端下行压力，公司2025年计息负债成本率、存款成本率分别为1.53%、1.36%，全年分别下降41bp、36bp，生息资产收益率、贷款收益率分别为2.68%、2.81%，全年分别下降49bp、59bp。25A利息净收入同比-0.4%，降幅较Q3收窄0.3pct。若挂牌价不进一步大幅下行，公司预计26年息差降幅收窄、利息净收入增速有望转正。
　　金市小幅波动，资本实力雄厚
　　2025年非息收入同比+10.2%，增速较1-9月-1.1pct。中间业务收入同比+1.6%，增速较1-9月+1.0pct，其中理财、托管业务增长较好，银行卡、投行业务有所承压。25年其他非息收入同比+22.6%，增速较1-9月-5.0pct，主要由于市场波动下公允价值变动损益减少（Q4单季-36.6亿元，同比少增40.5亿元）。25年末资本充足率、核心一级资本充足率分别为18.76%、13.57%，较9月末-0.09pct、持平，2025年工行在全球系统重要性银行（G-SIBs）中的组别升至第三组，核充率监管要求提升0.5pct，体现了国际社会对公司系统重要性及风控能力的认可。
　　不良整体平稳，关注零售风险
　　25年末不良贷款率、拨备覆盖率分别为1.31%、214%，较9月末-2bp、-4pct。关注类贷款占比较6月末上升4bp至1.95%，隐性风险波动。测算25A不良生成0.49%，较25H1-2bp。分行业看，2025年末对公、零售不良率较6月末-11bp、+23bp。对公不良持续改善，制造、批零等行业不良率下降。零售风险仍有提升，其中按揭/消费贷/经营贷/信用卡不良率分别较25H1提升20bp/7bp/20bp/86bp至1.06%/2.58%/1.82%/4.61%。逾期90天以上贷款/不良贷款为83%，较6月末+2pct，仍保持较严格的不良认定标准。
　　给予26年A/HPB0.80/0.63倍
　　鉴于息差降幅收窄，预测26-28年归母净利润3791.73/3930.85/4090.51亿元（26-27年较前值+0.13%、+0.10%），同比增速2.9%/3.7%/4.1%，26年BVPS预测值11.58元（前值11.70元），对应A/H股PB0.64/0.50倍。可比A/H公司26年Wind一致预测PB均值分别为0.69/0.51倍（前值0.75/0.53倍），公司龙头地位稳固，应享受一定估值溢价，但考虑后续或有财政融资摊薄公司股息率，给予26年A/H目标PB0.80/0.63倍，目标价9.26元/8.29港币，A/H股维持买入/买入评级（前值26年A/H目标PB0.85/0.65倍，目标价9.95元/8.31港币）。
　　风险提示：资产质量修复不及预期；业绩改善趋势不及预期。